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吨他120公里 洛阳和郑州之间的火车旅行是经济萎靡和梦想破灭的表现。 在长达一小时的旅程中，从窗户望去，一望无际的半建成住宅塔楼一个接一个地经过。 许多建筑物已接近完工； 有些已经完成并成为了家。 但更多的是很久以前停止建造的骷髅。 开发商的现金已经用完，无法再支付工人工资。 项目停滞不前。 家庭永远不会得到他们的家。
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火车穿越中国腹地有助于解释该国近期记忆中最大的危机之一：公众对政府的经济模式失去信心。 几十年来，房地产业一直是中国崛起的象征。 私营企业家获得了巨额财富。 随着房屋价值翻了三倍，普通人见证了他们的净资产飙升。 地方政府通过向开发商出售大片土地来充实自己的金库。 惊人的 70% 的中国家庭财富现在都与房地产有关。
破坏对这种模式的信任，就是动摇中国增长奇迹的根基。 随着 covid-19 的全面封锁和对私营企业家的镇压，这种情况正在许多方面发生。 但没有什么比房地产行业更清楚的了，它占了大约五分之一 国内生产总值. 7 月份新开工项目同比下降 45%，新房销售价值下降 29%，房地产投资下降 12%。 其影响正在波及整个经济，对家具制造商和钢铁工人都造成影响。 这场危机正值中国领导人习近平的关键时刻，他可能会在 10 月的党代会上获得第三个任期。
恢复对该系统的信任对习近平和共产党来说至关重要。 然而，政府的反应却是杂乱无章且缓慢的，官员们似乎对局势的复杂性感到不知所措。 为了重拾对房地产市场的信心，公众需要看到停滞不前的项目完成。 同时，建筑公司和工人需要得到补偿，投资者需要偿还他们的固定收益产品。 所有这一切都必须在不加剧房地产市场已成为的不可持续的债务泡沫的情况下完成。
住房危机有两个直接原因。 一是打击房地产行业的过度行为。 自 2020 年 8 月以来，官员们在一项被称为三条红线的政策中限制了开发商的负债与资产、净债务与股本以及现金与短期债务的比率。 这迫使许多人停止不可持续的借贷并抛售资产，严重限制了他们继续建设的能力。
中国的零疫情政策是第二次打击。 当发现新冠病毒病例时，中央政府已迫使数十个城市将居民连续数天甚至数周锁在家里。 在撰写本文时，成都和深圳的特大城市已全部或部分封锁。 关闭已阻止人们查看房屋。 它们还对消费者心理产生了影响。 企业家担心他们的企业会突然倒闭。 员工担心被解雇。 这种恐惧不鼓励购房。
结果是紧缩。 中国的开发商需要在房屋建成之前很久就出售房屋以产生流动性。 去年，他们预售了 90% 的房屋。 但由于无法获得债券和贷款，随着银行削减对房地产行业的敞口，加上销售额下降，房地产市场的庞氏性质已经充分显现。
全球负债最多的开发商恒大在 12 月违约。 一项旨在作为效仿模式的离岸债务重组努力错过了 7 月底的最后期限。 至少有 28 家其他房地产公司未能向投资者付款或进行重组。 据研究公司 Gavekal 称，占市场销售额 10% 的 30 家香港上市开发商的股票交易已被冻结。 智库 MacroPolo 的宋厚泽指出，8 月初，中国上市开发商中有一半的市盈率低于 0.5，这是恒大违约前四个月的水平。
几个月前还被认为是安全的赌注的公司现在正在苦苦挣扎。 今年早些时候，分析师对中国销售额最大的开发商碧桂园将面临压力的担忧不以为然。 但在 8 月 30 日，该公司透露上半年利润下降了近 100%。 它指出，房地产市场“迅速陷入严重萧条”。 该公司的困难表明问题不再特定于某些开发商。 整个行业都处于危险之中。
潜在的购房者已经退出市场。 然而，更令人担忧的是，数以百万计的人等待他们已经支付的房屋，通常是多年。 在 2013 年至 2020 年间预售的房屋中，只有 60% 已交付。
要求透露姓氏的刘先生于 2014 年在郑州购买了一套公寓，首付 25 万元人民币（4 万美元）。 这所房子原定于 2017 年完工。但它从来没有。 相反，他租了一套公寓，最终在一栋旧楼里买了一套。 这简直不是他想象中的生活。 刘先生从未开始支付他的抵押贷款，并与房地产开发商就收回他的首付进行了无休止的讨论。 “没有用，”他说。
分析人士多年来一直知道这些问题，但曾认为当局不会允许抗议活动。 两年前的一篇报道 pwC一家会计师事务所指出，在搭建摊位时，“不协调的家庭通常影响力不大”。 这个计算已经被颠覆了。 收集有关拒绝支付抵押贷款的数据的运动令官员们感到意外。 7 月 12 日，志愿者开始在社交媒体上分享数据。 到目前为止，已经确定了大约 350 次抵制； 分析人士认为，这只是真实数字的一小部分。 国家审查员试图删除对信息的引用，但知识似乎仍在传播。 正如它所做的那样，其他人被说服加入。
投资者和潜在购房者现在不安地注视着该州做出的反应。 十多年来，城市运用一长串规则和激励措施来微调房地产市场，通常是为了减少投机和降低价格。 其中包括对获得抵押贷款的限制，以及对谁可以购买房屋以及他们可以购买多少房屋的限制。
城市现在正在放松这些规则。 5 月至 7 月，市政府公布了 304 项恢复信心的单项措施。 中金，一家中国投资银行。 处于抗议中心的郑州是先行者。 今年 3 月，它宣布了 18 项刺激需求的行动，其中包括简化获得抵押贷款的措施，以及允许有老人的家庭搬到城市后购买公寓。
这些引起了人们的注意——不是因为它们恢复了需求，而是因为它们似乎与中央政府的政策相矛盾。 在 8 月在社交媒体上流传的一段视频中，有人看到湖南省的一位地方党委书记号召人们尽可能多地购买房屋：“你买了第三套房子吗？ 然后买第四个。” 这一信息与习近平本人的信息相冲突，后者曾警告说“房子是用来住的”，当然不是用来投机的。
监管机构和官员也鼓励地方政府设立救助基金，投资于未完工的住房项目，并最终帮助交付房屋。 郑州已为该事业拨款 800 亿元人民币（120 亿美元）。 人们的想法是，地方资金将更适合当地情况。
郑州也在尝试也许是迄今为止最激进的计划。 市政府官员已向开发商发出指令，要求所有停滞的建筑必须在 10 月 6 日之前重新启动。 无力偿债的公司必须申请重组以引入新的投资，并偿还刘先生等购房者的首付。 如果不这样做，可能会导致开发商因挪用公款和其他严重罪行而受到调查。
就政策制定者而言，他们自 5 月中旬以来一再降低抵押贷款利率。 为保障住房供应，中央政府全力保障民营开发商发债，将风险转嫁给国家。 8 月 26 日，苦苦挣扎的龙湖以 3.3% 的票面利率定价 15 亿元人民币债券，远低于市场利率。 之所以能做到这一点，完全是因为该债券是由国家机构中国债券保险承销的。 计划进行更多此类发行，以向政府认为质量更高的开发商提供流动性。 这是挑选获胜者的计划的开始。
政府支持的另一个方面是直接流动性。 8月22日，央行和财政部表示，将支持国家政策性银行的专项贷款，用于完成预售房屋。 该计划的规模尚未披露，但新闻服务机构彭博社报道称，将提供 2000 亿元人民币。
这种公共支出是一把双刃剑。 一方面，它将帮助交付房屋并重启抵押贷款支付，减轻银行的压力。 但与此同时，现金正在填补由糟糕的地方治理和可疑的房地产开发商造成的漏洞。 摩根大通银行的亚历克斯沃尔夫指出：“这只是代表不能用于其他地方刺激的资金。”
郑州自 3 月以来鼓励新买家的努力一直停滞不前。 情况继续恶化，表明仅靠城市政策修补是不够的。 地方救助基金看起来也很脆弱。 在纸面上，几个城市的资金雄厚，但它们依赖于资金紧张的地方政府融资公司。 分析人士正在关注郑州试图在一个月内重启所有建设，但许多人质疑是否有必要的资金到位。 这些措施可能会引发小型开发商的崩溃，引发恐慌和金融动荡。
投资者对中央政府抱有更多希望，但迄今为止，中央政府的反应未能与危机的规模相匹配。 2000 亿元人民币的贷款计划可能仅占完成所有未完工房屋所需资金的 10%。 MacroPolo 的 Song 先生估计，自 2020 年以来，已经预售了价值约 5 万亿美元的住宅物业，即使是对这些房屋中的一小部分进行纾困，其成本也非常高。
中央政府有更多的杠杆可以拉动。 投资银行麦格理的拉里胡说，可以采取一些措施。 其中包括暂时放宽三红线政策，或誓言充当所有停滞项目的最后贷款人。 后者虽然昂贵，但完全在中央政府的财力范围之内。
现在争论的焦点不是中央政府能否恢复信心，而是它愿意走多远。 打击杠杆是为了惩罚那些负债过多的公司。 研究公司荣鼎咨询 (Rhodium) 的艾伦冯 (Allen Feng) 写道，更大的救助将鼓励更多开发商寻求援助，从而推动政府补贴更多房地产行业：“这与‘三条红线’的意图完全相反。 ”。
反对杠杆的运动旨在使该行业与需求保持一致。 官员们早就承认开发商建造的东西太多了。 摩根大通估计，自 2018 年以来售出的房屋中，约有 70% 是由已经拥有房屋的人购买的。 限制债务本应迫使企业适应现实。
随着中国人口增长放缓，需求可能会下降。 2021 年房屋销售量达到 15.7 亿平方米，是 2007 年的两倍多。但另一家研究公司 Plenum 的陈龙预计，未来十年，实际年需求将降至 8.8 亿至 13.6 亿平方米，因为人口结构发生转变，城市化进程放缓。 重新膨胀市场意味着支撑泡沫。
政府的平衡行为充满了风险。 10 月中旬，随着城市封锁，党代会将举行。 抵押贷款抵制将继续进行，并可能增长。 对中国经济基础的信心可能会跨越一个门槛，超过这个门槛就很难恢复。 习近平的第三个任期将在不吉利的情况下开始。 ■
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