书评：可持续投资的基本指南

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您的可持续投资基本指南. 2022. 拉里 E. Swedroe 和塞缪尔 C. 亚当斯。哈里曼之家。

2006 年联合国支持的负责任投资原则 (PRI) 的制定标志着投资者的一个转折点。 PRI 在与传统金融的新古典主义基础相一致的框架下联合签署方——追求最佳风险调整后回报——同时明确说明环境、社会和治理 (ESG) 问题应如何纳入分析和估值证券以及随后与管理层的接触和代理人的投票。虽然责任投资 (RI)、社会责任投资 (SRI) 和基于道德的筛选的实践长期以来一直相互交织，没有明确的定义，但通过隐含地将 ESG 问题的考虑限制在对股东具有财务重要性的问题上，PRI 设定了一个这反过来又有助于定义其他可持续金融实践。

对于大多数投资者（养老基金等普遍所有者可能略有不同），当股东和利益相关者的利益不再一致时，RI 和 SRI 之间的重叠就结束了。 PRI 框架的主要好处是作为将重大 ESG 问题纳入投资实践的催化剂，并作为投资者自然考虑 ESG 问题的限制的路标。除了这些限制之外，利益相关者还需要寻求其他变革途径，例如监管或法律改革，或改变消费者行为。尽管 PRI 的框架很有帮助，但“可持续投资”今天的清晰度还不够。媒体代表和资产经理营销材料都将股东和利益相关者的方法与基于道德的筛选和影响力投资混为一谈，让我们再次需要指导。

投资专业人士和作家拉里·斯威德罗和塞缪尔·亚当斯带着一本有用且及时的著作踏入了这个混合信息的泥潭。他们的第一章直接解决了中心问题——“可持续投资有几十种形式”——并迅速（在同一句话中！）提供了一个框架，形成了他们的指南大纲——“我们可以将其中的大部分分为三类一般类别：ESG、SRI 和影响。” 本书组织有序、节奏明快、条理清晰、广受欢迎；对于那些寻求了解可持续投资的历史和当前实践的人，以及寻求实用指导（包括（针对美国投资者）具体投资示例的人）来说，这是一个很好的起点。然而，这本书的推荐有两个重要的条件，这些条件将在评论结束时进行讨论。

首先是优势； Swedroe 和 Adams 在本书的前 30 页中涵盖了可持续投资的“内容”、“方式”和“谁”。 “内容”一章包括 SRI、影响力投资和 ESG 投资的摘要，并包括每种策略的示例——纯素气候 ETF；农田房地产投资信托基金；以及具有 ESG 意识的 ETF——专业投资者和散户投资者都会觉得这很有帮助。 “如何”一章解释了以下之间的细微差别：

阴性/排除性筛选
阳性/同类最佳筛查
基于规范的筛选
ESG 整合
可持续发展主题投资
影响/社区投资
企业参与和股东行动

“谁”一章包括：

主权财富基金
养老金计划
学院和大学捐赠基金
基于信仰的投资者
家族办公室和基金会
财务顾问和财富管理师
个人投资者
机构资产管理人投资者联盟（包括 PRI）。

本章提供了对每种投资者类型的方法和挑战的洞察，例如，“捐赠基金可能会发现由于其独特的利益相关者群体而难以进行可持续投资。”

在他们简明扼要的介绍之后，Swedroe 和 Adams 深入探讨了投资者选择可持续投资的“原因”以及他们希望实现的“目标”。他们指出，可持续投资者“寻求通过改善人类和地球的成果来实现社会回报，从而促进一个更美好的世界。” 回顾了可持续投资的三个回报——金融、社会和个人——让读者有能力（在扩展可持续投资历史的简短章节之后）深入考虑可持续投资的绩效和影响。这两章都很全面——加起来，它们约占本书内容的一半——并且具有很强的学术倾向，直到这一点才出现。投资专业人士会发现这两章特别有帮助，但散户投资者可能会因文献综述的庞大数量而受到挑战。也正是在这两章中，作者对多种框架（尤其是 RI 和 SRI）的使用在视角转变的压力下开始嘎吱作响。

注意到数十年的数据支持完善资本资产定价模型 (CAPM) 的因素研究，作者警告说，研究人员目前识别 ESG 因素的努力受到 ESG 数据时间跨度短的限制。他们还注意到主要 ESG 评级机构在评级和评级方法上的分歧，正是在这里首次听到了吱吱声。与原始因子研究中使用的发行人规模和市净率相比，寻求识别 ESG“因子”的学者依赖于他们研究的标准化输入，包括 ESG 评级提供者的评级。相同的 ESG 评级还帮助资产管理公司开发（和营销）他们对投资基金、评级和筛选的负面或正面筛选，这些筛选与投资公众产生共鸣，以使其道德或社会目标与其投资持股保持一致。然而，评级的差异与主动管理者的相关性要小得多，他们整合将 ESG 信息纳入其估值模型。研究人员和投资者使用 ESG 评级作为他们的“标题分数”，而分析师则使用 50 多页的报告作为输入，以便将重要的 ESG 问题纳入证券估值。 ESG 评级的效用取决于最终用户的观点，这象征着当前可持续金融领域的纠结，并突出了一致框架的好处——理想情况下是 PRI 颁布的“财务重要性”框架。正如 Sustainalytics 的创始 CEO Michael Jantzi 在我参加的负责任投资会议上所说的那样，市场最终应该确定最终用户更喜欢哪种评级方法。

作者接下来回顾了对 ESG 因素的绩效影响——罪恶股票和筛选、碳强度和风险、同类最佳——并涵盖影响、股权和固定收益投资（包括参考长期共同撰写的期刊文章） 进取的投资者 书评编辑马蒂·弗里德森）。文献回顾延伸到下一章，该章考虑了可持续投资带来的影响，例如 ESG 评级较高的公司估值较高（尽管早期对 ESG 评级提供者持谨慎态度）。较高的估值“意味着投资者应该预期长期的未来回报率较低”，但（引用另一项研究）“通过推高绿色资产价格（降低资本成本）和降低棕色资产价格（提高资本成本），投资者对绿色持股的喜好导致绿色公司增加投资，棕色公司减少投资。”

Swedroe 和 Adams 还审查了对公司筹集新资本能力的影响以及对 IPO 定价的影响。作者确实涵盖了特定的 ESG 成果，例如员工满意度、可持续发展目标 (SDG) 的改进以及对环境和碳风险的影响，但即使在这里，这些影响也主要以公司估值而非利益相关者的实际成果来传递。最后，本章回顾了旨在确定被标记为“可持续”的共同基金是否包括符合与利益相关者相关的某些 ESG 标准的公司的研究。除了上面关于研究人员如何以不同方式使用 ESG 评级和投资基金标签的评论之外，另一方面是实践 ESG 整合的分析师，建议读者注意评论是否来自 RI（股东）或 SRI（利益相关者）的观点。

这使我获得了第一个资格 您的可持续投资基本指南 — 对于大多数关于 SRI、ESG 投资、影响力投资和可持续金融的指南和文献来说，这很常见：叙述包含内部不一致和/或启发式，以经不起审查的方式将投资者动机和投资结果联系起来。 Swedroe 和 Adams 对 ESG、SRI 和影响力投资的描述很好，但实质性章节模糊了他们的起始定义/框架，使读者的清晰度低于作者自始至终使用 PRI 以股东为导向的框架时的清晰度. 如上所述，这在将 ESG 评级提供者描述为公司价值的仲裁者而不是对其估值的信息输入方面很明显。类似的以利益相关者为导向的对共同基金持股的考虑也很明显（ESG 整合本身不会产生对持股的倾斜；而是将重要的 ESG 因素结合到所有证券价格的计算中）。甚至作者对捐赠基金在可持续投资方面的挑战的评论也显示了对估值和价值观的忽略，因为它假设 SRI 方法比 ESG 整合加参与/代理投票方法更可取且更具影响力。这与我自己对机构投资者代理投票的研究的早期结果相反。

作为一名同时与零售和机构客户合作的金融专业人士，我发现一个基于新古典和行为金融的既定理论的框架更有帮助。作者引用了 Meir Statman 最近的著作 普通人理财，这解释了新古典主义和行为原则如何在我们的决策中结合起来。他们提供了一个来自 Statman 的例子，在这个例子中，我们在情人节送了一朵玫瑰（行为）而不是一张五美元的钞票（新古典主义），尽管后者的实用性更高。如果 Swedroe 和 Adams 的书能够像 Statman 一样在识别底层框架方面更加一致，那么他们的书会更有帮助。作者从理论和实践的角度清楚地了解他们的主题。他们使用简单的语言，提供清晰的示例，并提供丰富的讨论，但他们错过了通过使用框架来增强其指南的机会。

这本书的第二个条件是它的内容虽然优秀，但似乎来自两个不同的作者。这本书从针对普通（零售投资者）读者转向投资专业人士和学者，这可能会让这两种读者都有些沮丧。值得注意的是附录，这些附录既清晰又针对散户和机构投资者。附录包括（甚至更多）SRI 的历史；关于如何与财务顾问合作和选择财务顾问以及如何选择 ESG 共同基金和 ETF 的建议； ESG 资源指南；和基金经理面试指南。不要让这两个资格让您购买这个及时的指南。它很全面，写得很好。散户投资者和投资专业人士都将获得大量新材料，以帮助他们在可持续投资的流沙中找到坚实的基础。

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