书评：时间的代价

时间的代价：利息、资本主义和宽松货币的诅咒. 2022.爱德华总理。 大西洋月刊。

很少有宏观经济政策领域像货币政策一样重要并产生如此多的热量。

如果是一名经济学专业的大一新生来询问这个主题，我会告诉他们从名为“恐惧繁荣与萧条：原始凯恩斯与哈耶克说唱之战”的精彩有趣的视频开始。 然后我会给学生一份 Edward Chancellor 的 时间的代价.

全球生产力增长放缓已不是什么秘密。 例如，在美国，它从 1947 年至 1973 年间的每年 2.8% 下降到 2010 年之后的 1.2%。欧洲和日本的情况更糟，一代人的生产力每年增长不到 1%。

最著名的是，西北大学的罗伯特·戈登主要归咎于技术创新步伐的放缓。 戈登教授和我必须接触到不同版本的科学文献，在我的阅读中，这些文献中充满了技术进步的证据。 一个不起眼、不起眼但仍然具有重要意义的例子：博世-哈伯工艺提供了世界上大部分的肥料。 这种高温化学反应消耗大量化石燃料，但在过去十年中，低温催化技术取得了巨大进步，有望提高农业生产力并减少温室气体排放。

然而，拉里·萨默斯（以及在他之前的阿尔文·汉森）将“长期停滞”归咎于“长期停滞”，这将生产力下降归因于老龄化，从而导致劳动力缺乏活力和智力敏捷。 这种解释的问题在于它不适合人口统计数据。 例如，有趣的是，咆哮的二十年代伴随着人口增长的长期放缓，而更系统的数据显示人口增长与经济增长的多样性之间没有关系。

Chancellor 对世界经济放缓提供了一种不同的、更令人信服和更可怕的解释：中央银行对人为低利率的喜爱已长达数十年之久。

他首先讨论了瑞典经济学家 Knut Wicksell 的自然利率概念 r*（r-star），低于该利率会导致通货膨胀，高于该利率会导致通货紧缩。 虽然怀疑者可能会指出 r* 是不可观察的，但在过去的二十年里，我们非常清楚我们在货币 特拉诺瓦 现行利率远低于 r*。

Chancellor 的中心论点得到广泛的学术研究的支持，特别是来自国际清算银行的克劳迪·博里奥（Claudi Borio），即利率低于 r* 会导致一系列宏观经济弊端。 称他们为“廉价货币四骑士”。

第一个骑士是投资不当。 低于 r* 的利率驱使资金流向预期回报低于正常水平的项目； 换句话说，廉价货币降低了投资的自然“门槛率”。 想想数十亿的投资者现金，他们训练了整整一代千禧一代，让他们跨城骑行应该花费大约 10 美元，或者更普遍地说，是对房地产的过度投资，房地产是经济中生产力最低的部门之一。

第二个骑士是臃肿的资产价格。 再次，特别考虑难以负担住房的社会腐蚀效应，或者更普遍地说，金融资产日益集中在财富的上百分位，其相对较低的边际消费倾向进一步抑制了经济增长。 毕竟，如果你把收入直接给穷人，他们只会把钱花在食物和住所上。

第三个骑士，发达国家经济体的金融化，也许是最阴险的。 Chancellor 指出，到 2008 年，在美国，“金融、保险和房地产行业 (FIRE) 的产出比制造业高出 50%。 国家拥有更多 [real estate] 代理人比农民。”

这种金融化促使公司背负廉价债务，带来了意想不到的灾难性后果。 其中最主要的是回购，这些回购使持续的运营、资本投资和研发变得匮乏。 此外，以债务为动力的收购增加了行业集中度，这反过来又使消费者变得野蛮。 此外，对廉价债务的自然反应是招致更多债务，从而保证最终爆发。

廉价货币的第四骑士是在正常利率环境下会破产的公司的“僵尸化”。 这本书最令人愉快和启发性的部分之一将正常运作的熊彼特创造性破坏与健康的森林进行了比较。 当森林无人问津时，大火会烧毁最不健康的树木，让有韧性的年轻树木茁壮成长，否则它们的生长会被更大但患病的老树阻碍。 几十年来，美国林务局积极扑灭大火，却意识到这最终导致了大面积的大火，这些土地被允许在生态上变得衰老。 Chancellor 提出了一个令人信服的案例，即货币政策也发生了类似的事情，而当今低生产率的全球经济的大部分问题都可以归咎于那些靠低息维生维持生命的不健康僵尸公司。

也许这本书对低利率最深刻的观察是，虽然它们对资产价格的有益影响是显而易见的，但新富们却要慢得多，他们意识到他们的负债现值也发生了同样的事情。 另一个引人入胜的观察：低利率允许制造商将生产过程进一步推向未来，从而鼓励延长可以包含多个洲际航行的全球供应链。 如果以及当利率上升时，全球化必然会发生逆转。

Chancellor 深知熊彼特式的创造性破坏需要一个强有力的社会福利体系，他并不是一个反复无常的自由主义者。 他赞许地引用了泰勒·考恩（Tyler Cowen）的观察，“在过去的几十年里，我们一直在以超低的储蓄率进行大规模的社会实验，在高压线法案下没有强大的安全网。”

校长遵循考恩的观察与迈克尔·伯里的观察，迈克尔·刘易斯的 大空头：“零利率政策打破了几代辛勤工作的美国人为退休储蓄的社会契约，却发现他们的储蓄远远不够。”

总理本人随后观察到，“越来越多的美国人被迫在传统退休年龄之后工作。 对于年轻的工人来说，享受舒适晚年的梦想仍然是一个梦想——另一种财富幻觉。 养老金领取者面临着他们的积蓄用完的前景。”

这本书的乐趣之一是它与政治政策和个人理财的相关性，如果我将总理的出色著作归咎于任何事情，那将是因为没有进一步探索这些领域。 例如，他只用了几段文字阐述了金融化导致的不平等加剧与威权民粹主义在世界范围内兴起之间的明显关系。 用一位观察者的话来说，“干草叉来了。”

Chancellor 还可以花更多的精力来讨论在普遍资产膨胀的金融环境中谁是人口统计上的赢家和输家。 他只是简单地提到了这样一个事实，即只要他们的资产仍然处于膨胀状态，老年退休人员就可以通过出售它们来慷慨地为他们的消费提供资金，而年轻的储户将发现不可能用低回报的投资组合来为他们的黄金岁月提供资金。 更糟糕的是，养老金体系，尤其是美国以外的地区，可能会发现自己陷入了“伊尔曼螺旋”，在这种情况下，它们会通过增加资金来应对低预期回报，这反过来又会进一步推高估值并进一步降低预期回报。

也许这本书最严重的遗漏是它忽视了 1837 年至 1914 年间美国中央银行的缺席，这一时期发生了频繁的、毁灭性的金融危机。 （Charles P. Kindleberger 和 Robert Z. Alibe 的权威 躁狂、恐慌和崩溃例如，列出了 19 世纪的 17 次恐慌，但在 20 世纪只有 11 次。）人们想知道中央银行监管中断给作者带来了什么教训。

上述遗漏是小问题。 Chancellor 对经济史的百科全书式掌握几乎在每一页上都闪耀着光芒，有时还带有一种俏皮的奇思妙想。 例如，为什么他要讲述 20 世纪初期一个名叫西尔维奥·格塞尔（Silvio Gesell）的默默无闻的牛虻的故事，他为了增加大萧条时期的支出，提出了一种新货币，每周需要一张邮票，使其价值降低 5%？ 因此，几页后，他可以将其与肯尼斯·罗戈夫 (Kenneth Rogoff) 认真对待的取缔现金的提议联系起来，以允许中央银行完成同样的事情。

Chancellor 除了是一流的经济史学家，还是一位文字大师； 在严肃的金融书籍中几乎是独一无二的， 时间的代价 非常适合睡前阅读。 这本书充斥着有趣的轶事，比如白芝浩提到了一家大约 1800 年的“航运公司” [ice] 当珍妮特耶伦解释她对低利率的支持时，退休的保罗沃尔克不赞成地大声擤鼻涕。 在观察到预期收益率会进一步下降的情况下购买零收益率和负收益率债券时，Chancellor 指出，“可以说（或多或少直截了当）投资者应该购买负收益率债券以获得资本收益和股票为了收入。”

20 多年前，Edward Chancellor 魔鬼在最后面 为读者提供了有史以来对金融狂热最引人入胜和最深刻的描述之一。 这是一个很难遵循的行为，但是 时间的代价 很好地填补了账单； 这是一部严肃的政治经济学著作，一部分是对世界金融体系最大危险的全面指南，一部分是文学巧克力蛋糕。

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