优美科：尽管又赢得一笔交易，但仍保持中立 (OTCMKTS:UMICF)

自从我上次报道股票以来，Umicore（OTCPK：UMICF）与大众（OTCPK：VWAGY）电池合资企业取得了又一次胜利； 最近的战略供应协议突出了其中期电池材料/电池回收增长目标的良好进展。 股票 然而，该消息持平，强化了这些增长市场竞争日益激烈的观点。 鉴于公司的差异化程度有限，我对是否从这些增长投资中获得强劲的 ROCE 前景犹豫不决。 以目前约 9 倍的 EV/EBITDA 计算，相对于其增长前景，该股并不便宜，与其最接近的同行 Johnson Matthey Plc（OTCPK:JMPLF)，交易价格下跌数圈。 目前，我保持中立，等待执行情况的可见性提高，以及在 2023 年下半年指导性增长之前对阴极电池材料的需求轨迹。

优美科/PowerCo 的另一笔供应交易，但 ROCE Bar 仍然很高

优美科在实现其 2022 年未来增长目标方面取得了令人瞩目的进展。9 月份与大众汽车集团电池公司 PowerCo 的合资企业是一个重要的里程碑，为到 2026 年大幅增加电池材料生产规模（约 40GWh 电池容量）铺平了道路。承诺在今年发布另一项重大声明，并通过合资公司交付一份谅解备忘录 (MOU)，以在北美达成与前体和正极材料相关的战略供应协议。 交易条款概述了供应将于 2027 年开始，然后到 2030 年增加到 40GWh。供应可能来自优美科未来安大略工厂的 80GWh 产能，再加上大众的超级工厂扩建，应该会保持高利用率。

更广泛地说，这笔交易标志着优美科在提高全球电动汽车供应链竞争力方面又迈出了一步。 不过，相对于今年 CMD 的 12.5%（催化约 20%）的中期 ROCE 目标，该公司还有很长的路要走。 就背景而言，该公司在 2021 年之前将税前 ROCE 维持在较低的十几%，而催化部门也将整个周期的 ROCE 维持在较低的十几%。

与 PowerCo 分担资本支出负担将有所帮助，尽管 50/50 的收入分配，尽管 Umicore 承担全部运营责任，确实会在一定程度上稀释回报潜力。 尽管对大部分产能做出了照付不议的承购承诺，但这些承诺并非排他性的，双方都可以灵活地协商替代方案。 展望未来，所有的目光都将集中在阴极电池材料业务的执行上，优美科释放规模和效率的能力是推动卓越回报的关键。

金属价格正常化的前景充满挑战

短期内，最大的逆风仍然是贵金属价格，其同比继续走低。 鉴于全球需求疲软的新迹象，这种下降趋势似乎还将延续到未来几个季度。 值得注意的是，制造业采购经理人指数一直在放缓，而供应链紧张的缓解导致供需在过去一年恢复平衡。 这意味着优美科将需要应对化学品价格的缓和以及最近上升周期中价差的收窄，这意味着未来的盈利将下行。

然而，优美科仍预计其正极活性电池材料业务的销量将从 2023 年下半年开始增加。 达到这一里程碑是其“Umicore 2030 – RISE”战略的关键部分，该战略旨在根据雄心勃勃的扩张计划，到 2030 年将收入增加一倍以上。 不过，该计划是在不同的利率环境下制定的，因此未来五年超过 50 亿欧元的前期资本支出可能会被推迟或向下修正。 由于竞争也是行业利润率缩小的关键因素，我担心计划扩张的可行性。 在更好地了解电动汽车电池制造商接受订单的执行情况和新闻流之前，我对承保增长计划持谨慎态度。

电动汽车转型之路充满风险

从长远来看，公司在电池材料/电池回收增长领域的进展值得称赞，但竞争强度水平较高。 正如主要同行庄信万丰最近几个月的估值下调所反映的那样，市场正在对这些增长投资的回报潜力提出严肃的质疑，尤其是相对于更高的融资成本。 对于优美科而言，平衡向电动汽车过渡所需的资金与其传统汽车催化剂和铂族金属精炼/回收业务（占总贡献的 60% 以上）的未来减速之间的平衡将很棘手。

随着电动汽车转型获得牵引力，不仅汽车催化剂业务的销量将下降，而且随着新的内燃机 (ICE) 平台也将大幅下降，优美科可能会看到一个结构性更具竞争性的环境，进而增加定价压力，因为出色地。 虽然流动性状况应该足以克服近期障碍，但我不排除尽早筹资的可能性，特别是如果公司坚持其超过 50 亿欧元的重要资本支出目标。

尽管赢得另一笔交易仍保持中立

最近几个月，优美科赢得了一些合同和谅解备忘录，最显着的是通过大众汽车合资公司，但在我看来，ROIC 的影响不太清楚。 该公司的成长型市场竞争激烈，进入宏观不确定性时期的差异化有限，实现电池材料/回收的中期目标可能具有挑战性。 因此，虽然合资结构应该有助于减轻资本支出负担，但显着增长投资的低于标准回报率的前景可能会导致未来的融资风险。

按照目前相对于主要同行庄信万丰的相对溢价，该股也不便宜。 在更好地了解执行进度和正极电池材料需求趋势进入 2023 年下半年的增长之前，我将继续观望。

编者注：本文讨论了一种或多种不在美国主要交易所交易的证券。 请注意与这些股票相关的风险。