关于投资目标和风险，清晰的沟通是关键，第 2 部分

由 CFA 丽莎·莱尔德 (Lisa M. Laird) 改编，摘自 Karyn Williams 博士和 Harvey D. Shapiro 的“清楚地沟通投资目标和风险”，最初发表于 2021 年 7 月/8 月号 投资与财富监测。¹

在本系列的第一篇文章中，我们讨论了在投资过程的初始阶段进行清晰沟通的必要性。 我们从目的和目标开始，将其作为投资策略基本决策的基石。 在第二部分中，我们确定了伴随传统投资决策框架和标准偏差等风险概念的沟通挑战。

那么传统的投资决策框架有什么问题呢？

大多数大型机构投资者聘请顾问来帮助相关各方沟通和评估风险和回报之间的权衡。 大多数使用均值方差优化 (MVO) 框架来帮助投资者做出这些选择。² 在 MVO 框架中，目标回报是投资组合的“均值”或回报，标准差是“方差”或风险。 MVO 使投资策略决策变得简单而优雅：每个目标回报对应于一个“有效投资组合”，其风险由标准差定义。

但标准差未能以对大多数投资者而言重要的方式来描述风险。 它衡量投资组合收益的上下波动。 但大多数投资者并不将投资组合价值的增加视为风险——他们关心的是亏损。 他们经常以绝对的方式考虑回报，并且他们倾向于同意你不能吃相对回报的格言，即相对于基准的回报。 尽管许多投资者认识到他们可能面临投资组合价值的下降，尤其是在任何类型的危机中，但他们眼中的主要风险是避免他们认为的最大允许损失，也称为风险能力或“损失”限制。”

只有巧合的是，投资者的损失限额永远等于 MVO 投资组合的标准差。 下图显示了一个均值-方差边界，两个投资组合的预期目标回报率和相应的标准差最高。 对于目标收益率为 6.75% 的公募基金会，均值方差有效投资组合的标准差约为 13%。 在实践中，顾问可能会将 13% 的标准差转换为发生概率为 5% 的损失水平，或大约 1.65 个标准差，在本例中为 15%。 但是如果投资者的损失限额是10%呢？ 如果是25%呢？ 如果 5% 太高或太低，失去 10% 或 25% 的机会怎么办？

均值-方差有效的投资组合

如果损失限制为 10%，并且该损失的概率为 5%，则该基金会的均值方差有效投资组合的标准差约为 9.7%，预期收益较低为 6%（-10% = 6% – 1.65 × 9.7%）。 这是一个非常不同的投资组合。 在不为投资者翻译的情况下，这个低风险投资组合达到 6.75% 的概率是未知的。 这使得使用这个框架的权衡充其量是困难的，特别是对于非投资专业人士。

在任何情况下，标准差都不能完全描述现实的潜在投资组合结果和这些结果的潜在路径，因此 MVO 排除了关键决策信息。 最值得注意的是，它忽略了投资组合价值大幅下降（尾部风险）、投资组合价值持续小幅下降（序列风险）和投资组合枯竭（枯竭风险）的可能性。

尾部风险比 MVO 假设的更频繁地发挥作用。³ 下图显示了一个价值 1 亿美元的私人基金会投资组合在正常和现实的非正常资产回报假设下的潜在投资组合价值（结果），目标回报目标为 8.04%。 该投资组合的战略资产配置为 30% 的美国股票、30% 的非美国股票、30% 的美国固定收益和 10% 的广泛多元化对冲基金。 两种分配假设的五年投资期限结果反映了基金会在五年期限内的战略分配和投资活动，包括季度支出、费用和资产再平衡。 结果的平均值由垂直线表示。

投资组合结果的分布，净流出和再平衡

结果的差异是重大的，尤其是在潜在损失方面。 任何排除这种潜在损失的决定都可能导致后悔、被迫出售、意外成本、低于计划的累计年增长率和消耗。

下表显示了用于描述每个由此产生的投资组合分布的投资组合风险的典型标准指标。 决策者在解释这些指标时面临挑战。 如果我们假设非正态性，14% 的标准偏差是否太高？ 什么样的置信水平适合风险价值 (VaR)？ 通常，此类标准指标没有传达足够的意义，因为它们缺乏背景——决策者需要做出有关风险的明智选择的具体信息。

标准投资风险指标

在标准指标和投资者背景之间存在这种脱节的情况下，机构自然更愿意在其投资政策中提供模糊的参考，或者根本没有参考。 他们将提供如下声明：“在投资期内实现 5% 的增长加上通货膨胀和支出”、“在审慎的风险水平下最大化长期回报”、“在可接受的风险水平下实现合理的回报”，或“在滚动的三年期间内比政策基准高出 2%。”

最重要的是，MVO 方法在风险方面存在严重缺陷，标准指标缺乏意义。 最重要的是，这些指标可能导致糟糕的投资决策并导致后悔。

在本系列的最后一篇文章中，我们将探索一种替代方法，以在相互竞争的目标之间进行决策。

脚注

1. 投资与财富监测 由 Investments & Wealth Institute® 出版。

2. MVO 框架找到对应于给定投资组合风险水平的最大预期收益。 通常，风险被定义为资产组合的波动性。 该框架基于 Harry Markowitz 1952 年的基础论文。

3. 金融市场数据表现出非正态行为，包括波动聚类、自回归、肥尾、偏度和非对称依赖。 有关描述价格变化及其对证券、资产类别和投资组合影响的程式化事实的摘要，请参阅 Cristian Homescu 的“许多风险，一个（最佳）投资组合。

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所有帖子都是作者的意见。 因此，它们不应被解释为投资建议，所表达的观点也不一定反映 CFA 协会或作者雇主的观点。

图片来源：©Getty Images / aluxum

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