分担风险：如何管理项目融资中的利率风险

沙特阿拉伯的经济正在蓬勃发展。 债务市场讲述了一个故事：截至 2022 年 12 月，沙特阿拉伯的银行已向私营部门提供超过 2.2 万亿沙特里亚尔（相当于 5870 亿美元）的信贷安排，其中一半是长期信贷安排。这些是创纪录的数字，揭示了沙特阿拉伯非凡增长故事背后的动力。

公私合作伙伴关系 (PPP) 交易和更广泛的项目融资行业是这一势头的核心。 事实上，在政府优先考虑的基础设施项目以及全国各地的大型和千兆项目的支持下，此类项目正在加速扩张。

然而，这种显着的增长伴随着风险——尤其是利率风险。 过去 10 年的三个月期沙特阿拉伯银行同业拆借利率 (SAIBOR) 显示出最近的飙升和波动性上升。 与前五年的 0.52% 相比，过去五年的日标准差翻了一番多，达到 1.21%。

三个月 SAIBOR 历史曲线

这就提出了一个问题，即在任何项目融资交易中，应如何在两个主要利益相关者（项目公司和受益实体）之间分配利率风险。 前者是为交付项目而创建的特殊目的实体，其唯一资产是项目，而后者也称为承购商或采购商，向项目公司支付费用以交付约定的范围。

那么，这两个利益相关者如何最好地分担利率风险呢？

本地市场简介

利率风险的分配因项目而异，但沙特阿拉伯的传统方法是将责任推给承购商。 这些受益实体在对冲执行日之前承担中标者初始财务模型中概述的利率风险。 在对冲执行之前，投标人的盈利能力不受任何利率波动的影响。

如果利率在执行日高于假定利率，则调整财务模型以维持盈利能力指标，承购商为利率偏差支付费用。 但是，如果利率下降，承购商将受益。

为了平衡这个等式，利益相关者需要就最佳对冲策略达成一致，并从一开始就了解利率风险是如何分配的。

以下是为实现这些成果需要在项目融资流程的四个关键阶段完成的工作。

一、标前阶段

项目公司必须设计并阐明对冲策略，其中指定对冲期限、最佳对冲量、所考虑的工具以及其他关键因素。 顺利结束需要贷款人和对冲提供者的支持。

项目公司的目标是成功结束。 因此，它应着眼于确保融资并尽快签署相关文件。 如果套期保值要素规划不当，可能会造成延误，并使项目公司承受不利的经济条件。

为了建立财务模型和预测，项目公司必须在投标前计算利率风险分配。 例如，如果计划融资是长期的，融资货币的流动性不足以满足整个对冲期限，项目公司应量化影响并将其纳入项目经济。 对冲执行后，承购方是否继续补偿项目公司未对冲部分的利率风险？ 这必须在早期就清楚。 承购方会参与后续收益而不参与损失吗？ 如果是，项目公司需要进行评估。

对冲提供者赚取的任何利润通常不包括在承购商补偿计划中，因为项目公司承担了成本。 这就是项目公司需要与对冲提供者计划和讨论对冲信用利差的原因。

2. 投标后财务结算阶段

这是项目融资的关键时刻，其成败取决于项目公司对标前阶段协议的把握。

项目公司可能更愿意所有各方就对冲信用利差达成一致，或者利差在贷方或对冲提供者之间是统一的。 但有时基于贷方承担的风险的信用利差可能是有意义的。

在其他时候，项目公司可能会支持对冲提供者之间的信用利差竞争。 在这种情况下，每个贷方都有权根据债务规模按比例进行匹配。 这种方法的不利之处在于，它可能会使贷方失去参与创收交易的机会，这可能会使交易的利润低于预期。

如果对长期融资有最低强制性对冲要求，项目公司可以为后续付款获得更紧的信用利差。 然而，项目完成或运营期间较低的风险可能意味着这种利差优于第一期。 在一开始没有公开对话的情况下，项目公司默认接受后续对冲的初始信用利差。

应尽早起草对冲协议，并与商定的对冲策略保持一致。 承担利率风险的一方通常具有更大的灵活性来设计协议以确保公平、审慎和透明。

对冲的演练（排练）有助于测试协议的可靠性。 但这需要一个独立的基准来验证最低的竞争价格。 最低的利率并不总是最好的。

项目融资交易涉及复杂的财务模型，现金流量根据对冲率而变化。 因此，协调及时的周转与更新的现金流至关重要。 财务/对冲顾问必须根据对冲协议的定义来管理流程。 一些项目公司和承购商可能会在假设的浮动曲线和实际市场利率之间设置一个可接受的偏差限制，但各方必须了解利害关系并设置适当的阈值。

国际掉期和衍生品协会 (ISDA) 协议和时间表规定了衍生品交易的条款。 该时间表是根据商业和法律理由定制和协商的。 对冲顾问涵盖商业方面，以确保它们是合理的、连贯的和合理的。 这对于未来可能将利率转换为替代浮动利率的长期对冲更为重要。 项目公司必须谨慎对待这个过程并协商任何语言以充分理解其中的含义。 同样，该文件应该是在此步骤中最先完成的文件之一。

3. 对冲执行阶段

在令人满意的试运行和文件完成后，重要的一天——对冲执行——就到了。 此时，项目公司应该清楚地了解经济条款和对冲细节。 然而，为了避免最后一刻的意外，它应该对对冲提供者的指示性对冲条款清单进行完整性检查，以在执行对冲之前识别出任何不一致。 利益相关者还应讨论最佳执行方法，该方法由预期的对冲规模、货币、期限等决定。

鉴于实时对冲报价的敏感性和起作用的市场力量，为避免滑点成本和过多的对冲执行费用，对冲顾问必须确认所有利益相关者都同意条款和前景。 所有对冲提供商都接到一个报价电话； 每一方都提供最好的掉期利率。 如果承购商在利率从初始财务模型提高时承担利率风险，他们应迅速验证最佳利率是否公平合理。 请记住，最低的报价并不总是最好的。

4. 后对冲执行阶段

如果仍有未对冲的长期债务部分，项目公司应谨慎管理未来的对冲，并牢记利率风险分配。 有时，仅允许在初始对冲到期之前的短时间内进行额外对冲。 如果项目公司持有风险权益，这可能会让项目公司付出代价，因此它应该根据其风险偏好、对冲策略和项目契约，完全酌情决定何时对剩余债务部分进行对冲。

一些项目公司会考虑衍生工具的会计影响。 因此，应用自愿性 IFRS9 套期会计准则来保护损益免受潜在波动的影响变得更加普遍。

结论

项目公司和承购商的最佳套期保值策略是一个微妙过程的产物。 成功需要及早的相互理解。 在规划期间，清单可以帮助项目公司确认已考虑对冲的每个相互关联的因素。

当然，每个项目都是独一无二的，所以没有一刀切的套期保值策略。 两个项目之间的最小差异可能意味着对冲策略和协议的巨大差异。

如此广泛的差异强调了在每个项目开始时设定期望和定义每个利益相关者的责任是多么重要。 这将有助于避免任务重叠并确保顺畅无缝的对冲过程。

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图片来源：©Getty Images/ Lebazele

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