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我投资者有 被这个好消息惊呆了。 自 10 月初以来，欧洲股市上涨，乐观主义者宣布欧洲大陆的能源危机即将结束。 中国股市因最近有关习近平将放弃其“零新冠肺炎”政策的传言而上涨，并且监管机构放松了对房地产行业的限制。 11 月 10 日，在美国消费者价格通胀略低于经济学家预期的消息传出后，科技股 纳斯达克 由于投资者消化了较低的利率，该指数上涨了 7%，这是有史以来最大的单日涨幅之一。
但退一步说，最近几周全球经济前景实际上已经黯淡。 随着中央银行提高利率以对抗千载难逢的价格飙升，经济正在放缓，甚至可能陷入衰退（见图 1）。 即使有 1 个月的美国数据好于预期，也几乎没有证据表明通胀已接近崩溃（见图 2）。 事实上，在世界大部分地区，它正在扩大。
在今年的大部分时间里，世界都在担心经济衰退。 6 月，谷歌对“经济衰退”的搜索量接近历史新高。 但很长一段时间，悲观的言辞都跑在了现实的前面。 从 2021 年底到今年第三季度，中等富裕国家的产出增长了约 1.3%——增长并不惊人，但也不错。 在截至 9 月的一年里，平均失业率在 经合组织一个主要由富裕国家组成的俱乐部，占全球的 60% 国内生产总值，下降了近一个百分点。 欧元区的失业率创历史新低。 消费者支出强劲，酒店、飞机和餐馆遍布世界各地。
现在，现实赶上了花言巧语。 更高的借贷成本开始产生影响。 在包括加拿大和新西兰在内的许多国家，随着购房者面临越来越昂贵的抵押贷款，房价正在下跌。 房屋建筑商正在取消建筑项目，房主们感觉自己不那么富有了。 其他公司也在控制开支。 在最新的货币政策报告中，英格兰银行的研究人员指出，更高的融资成本正在“影响投资意向”。 最近的美联储会议纪要指出，企业的固定投资“已经开始对金融环境的收紧作出反应”。
不断恶化的经济状况开始出现在“实时”数据中。 高盛银行发布了一项“当前活动指标”，这是一种按月衡量经济实力的指标。 上个月，自 2020 年最初的 covid-19 封锁以来，富裕世界的经济体似乎首次出现萎缩（见图 3）。 同样，一项全球采购经理人调查显示自 2020 年 6 月以来首次出现收缩。 国内生产总值 另一家银行摩根大通的增长已经减半。
乐观主义者指出强劲的劳动力市场。 美国强大的就业机器已经放缓，但仍在运转，10 月份新增了超过 250,000 个职位。 不过，在其他地方，疲软迹象正在出现。 经济学家克劳迪娅·萨姆 (Claudia Sahm) 表示，当过去三个月的平均失业率相对于上一年的低点上升至少 0.5 个百分点时，经济衰退就临近了。 我们发现，目前 31 个富裕国家中有 8 个符合这一标准，包括丹麦和荷兰。 与 2007-09 年全球金融危机之初相比，这一比例并不高。 但这确实表明经济正在严重放缓。
高昂的代价
“萨姆规则”揭示了另一个重要的事实：不同的国家正在以不同的速度前进。 除美国外，澳大利亚和西班牙等一些地方的增长仍然不错。 然而其他地方也有麻烦。 瑞典的高利率正在伤害特别火爆的房地产市场，正在迅速失去动力。 英国现在几乎肯定处于衰退之中。 在德国，高昂的能源价格迫使工业停工。 它可能是所有富裕国家中最糟糕的。
衰退会有多严重？ 富裕国家的家庭仍然坐拥数万亿美元的“过剩储蓄”，这些储蓄是他们在 2020-21 年通过刺激检查和其他财政支持积累起来的。 即使实际收入下降，这笔钱也能让他们继续消费。 高盛的新研究发现，私营部门的大量储蓄盈余与不太严重的衰退有关——健康的储蓄罐意味着经济痛苦不太可能转化为财务困境。 美国的抵押贷款拖欠率实际上正在下降，新西兰和加拿大的拖欠率极低。
劳动力市场正在走弱，但失业率不太可能像金融危机后那样上升。 这是因为劳动力需求在与供应相匹配之前还有很长的路要走。 今年年初，这两家公司严重失调，全美空缺职位数量众多 经合组织 根据我们的计算，在 30 米处达到峰值。 现在随着需求下降，职位空缺而不是工作岗位似乎再次承受了压力。 我们估计空缺职位的数量自高位以来下降了十分之一，但已填补职位的数量是静态的。
然而，很大程度上取决于通货膨胀的路径。 中央银行愿意引发经济衰退以降低通货膨胀。 正如美联储主席杰罗姆鲍威尔本月早些时候指出的那样，更高的利率可能会带来“劳动力市场状况的一些疲软”。 “我们确实认为 [raising rates] 将会抑制需求，我们不会假装这是没有痛苦的，”欧洲中央银行的菲利普莱恩警告说。 过去七年的经济理论和数据都表明，下降 国内生产总值 与价格上涨速度的大幅度下降有关。 但收紧货币政策与降低通胀之间的滞后现象尚不清楚。 中央银行可能不得不造成比他们目前预期的更多的痛苦。
在一些国家，较低的能源和食品价格正在帮助拖累总体通胀率。 美国最近公布的 10 月份数据好于经济学家的预期。 不过，总的来说，价格并未朝着央行行长希望的方向发展。 当报告的数据高于预测时，发达国家的通货膨胀“意外”仍然很普遍（见图 4）。 几乎所有地方的“核心”通胀都在上升，它能更好地反映潜在的价格压力。 在广度、工资和预期这三个维度上，富裕国家的通货膨胀变得更加根深蒂固，而不是更加根深蒂固。
从广度开始。 去年通胀飙升时，大多数国家仅限于少数商品和服务。 在美国，它是二手车。 在日本，这是食物。 在欧洲，它是能源。 这给专家们提供了错误的安慰，他们中的许多人认为，一旦这几个部分的价格停止上涨，整体通胀就会消失。
事实上，通货膨胀病毒已经蔓延开来。 我们分析了 36 个主要是富裕国家的消费篮子。 去年 6 月，60% 的中值篮子价格同比上涨超过 4%。 现在是 67%。 即使在通货膨胀率低的日本，一篮子商品中有三分之一的价格涨幅超过 4%。 这种扩大的部分原因是美元异常坚挺，这通过使进口商品变得更加昂贵而推高了通货膨胀。 但这更多地与国内经济正在发生的事情有关。
这就是第二个维度——工资——的用武之地。薪酬为通货膨胀的未来路径提供了指导：当公司的劳动力成本上升时，它们会以更高的价格将其转嫁给客户。 通货膨胀乐观主义者指出来自美国的数据，有一些证据表明薪酬放缓，尽管同比增长 6% 或更多。 英国的经济增长似乎也以较高但不再上升的速度见顶。
不过，在其他地方，没有太多克制的迹象。 求职网站 Indeed 的 Pawel Adrjan 和爱尔兰中央银行的 Reamonn Lydon 的最新研究表明，欧元区职位发布的名义工资同比增长超过 5%，而且还在加速增长。 摩根大通认为，法国的工资通胀“还有进一步上涨空间”。 在德国 搞笑 金属和工程工人的大型工会 Metall 正在寻求最高 8% 的加薪。 在新西兰、挪威和瑞典，薪酬增长仍在上升。 在经济前景黯淡的时候，这不是你所期望的。
第三个维度是期望。 咨询公司 Alternative Macro Signals 通过模型运行数百万篇多种语言的新闻文章，以构建“新闻通胀压力指数”。 该指数已被证明是官方数据的良好预测指标，但仍处于高位。 类似的证据来自谷歌搜索数据，这表明全球对通货膨胀的兴趣从未如此高。
基于调查的预期衡量指标同样没有提供通胀减弱的证据。 克利夫兰联储、数据公司 Morning Consult 和布兰迪斯大学的 Raphael Schoenle 汇总的数据衡量了各个富裕国家的公众通胀预期。 根据其 10 月份的调查，在中位数国家，公众认为明年价格将上涨 5%，就像前几个月一样（见图 5）。 公司——实际设定价格的经济参与者——的通胀预期同样令人担忧。 克利夫兰联储根据 Bernardo Candia、Olivier Coibion 和 Yuriy Gorodnichenko 这三位经济学家的研究进行的一项调查发现，美国企业目前预计明年的通胀率为 7%，这是自 2018 年开始调查以来的最高水平。
痛苦的无知
每个人都可以就过去一年的一件事达成一致。 它揭示了经济学家对通货膨胀的了解有多么少，包括导致通货膨胀的原因以及导致通货膨胀持续存在的原因。 因此，经济学家很可能也很难预测通胀何时会降温。 乐观主义者希望价格会再次出人意料，涨幅比预期更快放缓。 但似乎更有可能的是，即使经济放缓，通货膨胀仍将顽固存在。 这将使政策制定者面临一个严峻的选择：越来越紧缩经济，或者让价格螺旋上升。 ■
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