压力和不良信用：风险和回报

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投资者对当今信贷市场的当前前景如何？

自 20 世纪 80 年代以来，利率一直持续下降。在全球金融危机 (GFC) 之后，由于中央银行采取量化宽松政策 (QE) 并向市场注入大量流动性，利率徘徊在接近零的水平。除其他影响外，这些货币政策提高了大多数资产的估值，包括私人和公共债务。

这一趋势在 2022 年结束，当时中央银行开始提高利率并收紧信贷条件以抑制通胀。如今，投资者必须应对这一转变。就经济表达而言——借鉴托马斯·皮凯蒂的经验——我们已经从 r > g 的世界转变为 i > g 的世界，从实际回报率超过经济增长率的世界转变为名义利率的世界超过经济增长速度。

这对收入增长可能慢于借入资金累积利息的债务人具有重大影响。正如我们的父母所说，这很可能“以泪水告终”。

简而言之，许多业务和投资尚未经过测试。自 2009 年以来，除了 2020 年初的短暂时期外，名义增长率已经超过名义利率。沃伦巴菲特有句名言：“只有退潮时，你才会知道谁在裸泳。” 好吧，这股潮流正在退去，随着企业以更高的利率进行再融资，违约率和陷入困境的交易所可能会随之上升。

当收入增长慢于融资成本时，尤其是在较长时期内，企业就会感到压力。再加上未来几年将到期的大量美国企业固定利率债务，以及银行和其他传统贷方退缩等因素，许多企业将变得脆弱。有些人会提前展期债务，甚至以更高的利率展期，以避免以后可能根本无法展期。高收益借款人的成本徘徊在 9% 附近。对于投资者来说，风险焦点已从资本成本上升转向再融资。

年初至今，美国企业破产总数一直处于 2010 年以来的最高水平。由于利率上升、经济增长放缓和通货膨胀的滞后影响，预计 2023 年和 2024 年的违约速度即使不增加也将继续。这不是“一切照旧”。

投资者的风险偏好也发生了变化。虽然他们可能觉得有必要在风险连续体上进一步冒险以获取收益，但随着无风险利率的提高，投资者这样做的必要性降低了。硅谷银行和 Signature Bank 3 月倒闭，First Republic 5 月倒闭，美国地区银行业的动荡给贷款蒙上了阴影。最近的一份美国经济活动报告显示，就业增长放缓，商业前景近期恶化。

这将把公共和私人信贷的资产配置置于何处？利率上升导致债券价格下跌。尽管对私人债务的热衷持续不断，但公共债务市场中存在被忽视且不断增长的机会，这些机会似乎相对于风险和回报被错误定价。在 2020 年和 2021 年，公共和私人债务的定价与私人债务的价格相同（或更高），以高息票的形式提供流动性溢价。如今，情况有所不同，优势转向公开市场。有几个原因。

在公共债务市场：

定价是在公开市场确定的，并根据不断变化的市场条件进行调整。

价格透明度更高。这带来了更大的价格波动和更多收购低于面值资产以增加安全边际的机会。

如果风险/回报平衡发生变化或部署资本的前景更好，流动性越大，退出头寸就越容易。

发行公共债券的公司已经在市场上证明了他们的商业模式。

公开市场上的债券更加多样化。

在利率上升的环境下，公共债务比私人债务得到更正。

在每个经济周期中，一些具有稳健增长前景的企业仍然会背负一些债务。例如，从 2015 年开始，能源行业承受了严重压力，而其他领域（例如酒店业）则不然。 2020年，在新冠疫情高峰期，酒店、电影院和汽车租赁服务陷入困境，但面包店却表现良好。在某个时候，受压力行业的价格下跌幅度足以使投资者获得风险补偿。选择性投资者可以寻找拥有优质资产和强大竞争优势的公司。公开交易债券偶尔的价格波动提供了利用错误定价的可能性。

在之前的四个违约周期中，评级较低的高收益债券平均回撤约 30%，随后两年的平均回收率约为 80%。随着高收益债券市场在 2022 年下跌约 18%，投资者开始看到低质量信贷最终复苏的良好机会。

希望分散其投资组合并利用公共和私人债券之间的估值差距的投资者应考虑配置公共信贷。在各种各样的中小型公司中，存在着有吸引力的风险回报主张。由于规模较大，这些公司面临着更大的资本稀缺性，而投资者面临的来自其他资本提供者的竞争也较小。此外，由于信贷状况依然紧张，再融资成本增加，更多优质企业将需要筹集资金。

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