另类投资：私人市场中可预测的不确定性

在金融领域，就像在各行各业一样，人们倾向于将他们的环境视为可预测的。 凭借经验，投资专业人士可以更好地了解市场，对自己的能力更有信心，并得出结论，他们可以更准确地解读世界。

科学哲学家卡尔·波普尔（Karl Popper）在 1965 年的一次题为“关于云和时钟：理性和人的自由问题的方法”的演讲中提出了他对这种决定论的主要问题的看法。

他将物理世界分为两个不同的类别：“高度不规则、无序且或多或少不可预测”的云和相反的时钟。 他观察到认为一切都是时钟是错误的。 但自从艾萨克·牛顿、弗朗西斯·培根和科学方法的发展以来，我们对逻辑和秩序的痴迷已经渗透到人类活动的每一个领域。

杠杆资产的时钟

这种机械哲学已被推翻，但它的大部分意识形态仍然存在，因此出现了社会工程学和政治学等自相矛盾的短语。 金融也有同样的自欺欺人：投资者理性是许多经济理论背后的核心假设。

另类基金经理坚信决定论。 即使他们对未来持有不同的看法，但他们都拥有前瞻性的交易方式。

他们争辩说，他们以某种方式控制了投资决策的结果，随机性和偶然性并不决定回报。 此类索赔证明收取 10% 至 30% 的绩效费是合理的，具体取决于资产类别和基金经理。

在这种情况下，基础设施、房地产和私募股权 (PE) 公司追求演绎投资模式。 他们预计预测期将类似于历史表现，给予或减少几个百分点的增长。 对他们来说，市场就是时钟。

唉，虽然一些科学实验是可靠的，但投资却不是。 科学知识是累积的，交易经验少。 与行星围绕太阳旋转不同，经济是不可靠的，有时金融专业知识是无关紧要的。 现在有据可查，性能缺乏持久性。

黑天鹅、白象和权力斗争

基础设施提供所有另类资产类别中最常规的现金流状况。 收入的定义或多或少是明确的，有时是与公共当局签订的长期协​​议的一部分。

基础设施项目的特点是开发成本高，垄断地位高，进入门槛高。 它们可以像发条一样运行，并且比其他替代投资的违约率更低，尽管正如 COVID-19 引发的政府限制所表明的那样，即使是实物资产也可能长期表现不佳。

一旦基础设施项目在大流行开始时关闭，现金流几乎在一夜之间就消失了。 例如，2020 年和 2021 年伦敦希思罗机场的客运量下降到大流行前水平的四分之一。

但不确定性不一定来自“黑天鹅”事件。 由于纯粹的繁荣，一些项目也可能变成“白象”。 在西班牙，全球金融危机之前信贷驱动的建设热潮导致支线机场的建设在建成多年后仍未得到充分利用。

其他灾难是由过度自信造成的。 金融赞助商及其贷方有时会使用过多且不稳定的信贷，将他们的时钟变成乌云。

2007 年，KKR、TPG 和高盛收购了美国最大的能源集团之一 TXU。 初步看来，来自管道和发电厂网络的现金流似乎可靠且有弹性。 然而在一年之内，TXU 由于市场错位而失去了定价权。 一种新的能源破坏了投资论点。

页岩气的竞争影响了 TXU 发电部门 Texas Competitive Electric Holdings 的业绩。 对来自煤炭和核电站的昂贵电力的需求被对更便宜的页岩气的需求所取代。 业绩下滑，债务负担变得不可持续，公司于 2014 年 4 月申请第 11 章破产保护。

投机资产的云

云时钟频谱的另一端是风险更高的投资产品。

成功的风险投资 (VC) 投资者遵循归纳投资流程。 他们首先观察、分析情况，然后运用他们的经验来对未来进行理论化。 不幸的是，这种推理依赖于从观察中做出的推论，因此可能导致广泛的概括、未经证实的猜想以及不准确的期望和预测。

没有什么可以立即证明这些推论是正确的。 最终，它们的有效性只能通过实验来检验。 因此，风险投资倾向于以少量资本快速失败。 只有经过市场检验的推论才应该扩大规模。

不确定的未来需要开放的心态。 使物理基础设施暂时过时的相同封锁意外地增加了对视频会议和送货上门初创企业的需求。 尽管如此，预测的困难并没有减损它的必要性，特别是如果变化更多的是定性而不是定量。 在一定程度上，甚至可以预测云的移动。

不断变化的生态系统引发了有关早期投资的重要问题。 贸易有点混乱的性质意味着它比机械更有机和进化。 初创企业集群类似于云的星座。

因此，风险资本家是自愿的实验者。 创业金融利用资本重塑经济和 创造 处理假设时的价值。

相比之下，收购和基础设施基金经理可能天真地确定性。 他们坚定地驻留在公司金融领域，处理贴现的未来现金流。 他们将资本视为一种工具，可用于系统地 提炼 价值。

管理不确定性

实物资产基金经理和风险投资家都采用预测性投资模型，但前者的演绎方法是牛顿式的，而VC的归纳式更接近达尔文式，这表明创业进化理论更多地基于随机变化而不是可预测性。

WeWork 传奇表明，即使在后期阶段，风险投资的真正潜力仍然无法验证。 为了部分降低失败的风险，软银愿景基金不得不通过支持新兴行业的多个参与者来应用对冲技术。 这家投资公司资助了全球多个竞争对手的拼车平台——美国的优步、印度的 Ola、中国的滴滴和东南亚的 Grab。 它在汽车市场上采用了相同的方法，赞助了欧洲的 Auto1 Group、东南亚的 Carro、中国的瓜子和印度的 Cars24。

在赌场用语中，这种做法被称为“voisinage”，在法语中意为“邻里”或“邻近”。 在轮盘赌桌上，这意味着在轮盘赌的转子上投注一组相邻的数字，这提高了在事先不知道会出现哪个数字的情况下中奖的几率。

私人资本的投资光谱

由于远景基金的高管包括受过培训的银行家和企业高管，他们对创业融资的了解有限。 他们尽职调查的范围通常包括握手：软银的孙正义在与 WeWork 的创始人亚当诺伊曼会面 28 分钟后承诺了 44 亿美元。

因为，在风险投资项目中，跟踪记录通常不存在，而预测更类似于 Theranos 的预言，因此将赌注分散到广泛的业务和细分市场是有道理的。

对于大多数具有投机价值而非生产价值的另类资产来说尤其如此。 众所周知，艺术品和数字资产，其中的不可替代代币 (NFT) 难以评估。 他们的估值不是来自财务业绩，而是来自稀缺性和声望等深奥的概念。

云与钟，Redux

据 MBTI 研究所称，只有大约四分之一的人具有直觉型人格，因此对抽象概念感到满意。 四分之三的人口具有感知能力，更喜欢时钟和市场效率的有形世界。

人们的理性期望和对秩序的自然倾向使他们不适应当今混乱的环境，这种环境正在从物理现实转向虚拟平台，即托管在“云”中的远程服务器上的模拟环境。

数字化颠覆改变了私人市场。 如今，科技行业占美国风险投资活动的四分之三。 2020 年，它还几乎占四分之一的杠杆收购。

技术改造可以彻底改变投资风险。 虽然大多数风险投资家都充分认识到归纳法的缺点，但金融工程师采用固定的思维方式，很少意识到演绎法的缺陷。 有大量失败的初创企业，但僵尸收购和资本匮乏的实物资产同样普遍。 随着私募股权公司越来越多地参与早期融资阶段，这一点值得牢记。

正如波普尔所说，牛顿革命声称“所有的云都是时钟——即使是最混浊的云”，这让许多人相信世界可以用逻辑来解释。 然而，虽然分析判断在科学中被认为是普遍的，但在金融中，投资决策来自于心理启发式。 这些可以随着时间的推移而增强，但过度自信是它们最讨厌的副作用。

尽管央行行长十多年来人为地和错误地确定了市场条件，但现在一切泡沫都开始摇摆不定，投资者应该牢记波普尔的反驳：

“在某种程度上，所有的时钟都是云。 . . 只有云存在，尽管云的混浊程度非常不同。”

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图片来源：©Getty Images / gremlin

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