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如果我们像任何其他公司一样使用贴现现金流 (DCF) 模型对美国政府进行估值，它的价值是多少？ 蒋正阳、Hanno Lustig、Stijn Van Nieuwerburgh 和 Mindy Z. Xiaolan 的新论文解决了这个问题。
练习简单明了。 从某种意义上说，每个美国公民和纳税人都拥有美国政府的股份。 美国政府通过税收创造收入，并作为回报向其利益相关者提供商品和服务。 与此同时，美国政府承担了必须在未来某个时候偿还的债务。 它可以通过举债来弥补损失，但不能很容易地筹集到股本。
国会预算办公室 (CBO) 发布了对 2051 年政府税收、政府支出和债务的长期预测，可用于估计未来现金流。
但是折扣率呢？ 作者正确地假设未来现金流的贴现率必须高于相应期限的安全利率或国债收益率。 为什么？ 因为税收收入具有波动性，并且与 GDP 增长高度相关。 如果该国陷入衰退，税收收入通常会一落千丈。 因此，作者应用了一个假设风险溢价比国债收益率高出约 2.6% 的贴现率。 （阅读这篇论文，了解更多关于风险溢价是如何得出的。）
将这些数字付诸实践，作者得出结论，未来政府基本盈余的净现值——即政府收入减去政府支出——为负数，为 21.6 万亿美元。 从现在到2051年，政府需要筹集大量资金来弥补赤字。
但政府可以举债，其资产负债表上的债务净现值约为 31.7 万亿美元。 因此，美国政府的总净现值超过 10 万亿美元。 然而，今天未偿债务的总价值为 23.5 万亿美元，比政府的价值高出约 13.5 万亿美元。
如果美国政府是一家正常的公司，它早就不得不宣布破产了。
但美国政府不是一家正常的公司。 它有两个明显的优点。 首先，它可以通过铸币税的特权印钞和创收。 据估计，鉴于美国作为世界最大经济体和美元作为世界主要货币的作用，通过国际对美国国债的需求，这种铸币税溢价每年使 GDP 增加约 0.6%。
但即使是这种铸币税溢价也只会使美国政府的净现值增加约 3.7 万亿美元，从而留下超过 10 万亿美元的巨大缺口。
这给我们带来了第二个优势。 美国政府可以提高税收并强迫其公民缴纳税款。 当然，只有在经济陷入困境并且支付现有债务和债务利息变得更加困难之后，政府才最有可能加税。 这意味着政府将倾向于在最糟糕的时候加税——当 GDP 增长低或负增长时，而不是在增长强劲时。
因此，如果税收必须弥补政府债务缺口，财政政策就必须成为顺周期的，而纳税人本质上将是美国政府破产的保险。 用金融术语来说，就好像美国纳税人向美国政府出售了信用违约互换 (CDS)。
这里还有一个更可怕的想法：不仅美国公民不自觉地为政府提供违约保险，而且随着利率的攀升，违约风险也增加了。 由于美国国会以其永恒的智慧决定现在支出并将额外收入推向未来，因此支出的持续时间比收入流的持续时间短得多。 因此，如果利率上升，贴现率上升将导致未来收入的净现值比未来成本的净现值下降得更快。
这意味着政府必须更快、更积极地削减开支并增加收入。 利率增加得越多，触发保险合同的可能性就越大，公民必须支付的费用就越大。
政府削减开支也不足以解决这个烂摊子。 它们将导致GDP增长下降，税收收入随之下降。 同时，政府现金流的风险溢价将增加。 这反过来又使情况变得更糟，因为今天的未来收入将更不值钱，美国政府的净现值将下降。
这就是美国政府今天所处的泥潭。 据我所知，只有一种方法可以摆脱它：尽可能长时间地保持尽可能低的利率。 这意味着负实际利率可能长期存在，甚至可能随着时间的推移而恶化。
今天的利率上升得越快，未来几十年将需要更多的金融抑制，美国将越来越像日本。 我认为没有其他出路可以摆脱目前的局面。 所有其他路径都会导致美国政府违约，并随之导致全球经济崩溃，这将使 COVID-19 大流行和大萧条看起来像儿戏。
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图片来源：©Getty Images/P_Wei
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约阿希姆克莱门特，CFA
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