并非所有资产净值都是平等的

关于私募市场基金估值和波动性的争论又回到了中心舞台。

引用 Mohamed El-Erian 的话，一些私募股权经理认为“他们的资产类别将避免人们认为股票和债券今年已经暴露，因为它们在结构上对投资环境的破坏性变化免疫。” El-Erian 说，这“可能被证明是错误的自信”，而 Cliff Asness 则将其描述为“波动性洗钱”。

从资本市场的角度来看，投资者如何对资产净值 (NAV) 估值进行定价并有效转移最终风险？

我们开发了一个可操作的框架。

提供投资评论的最佳方式是言出必行，站在交易的一边。 如果您认为资产净值的估值较低，您应该以该价格购买。 如果你认为它很高，你应该卖掉。 应该有适当的机制来奖励这种前瞻性的相对价值交易。 因此，与给定时间范围内的其他配置相比，投资者可以将更高或更低的回报（正或负风险溢价）货币化。

问题

私募市场估值仍然不透明，这使得投资者难以确定私募资产的价值。 与上市市场不同的是，私人市场价格不公开，估值的方法通常是个谜。

尽管如此，私人市场投资最终无法掩盖其真实结果。 它们的自动清算结构本质上是客观的。 波动性不能无限期地洗白。 最后，随着时间的推移产生的总价值将转换为现金。

在清算之前，即使使用准确的方法来衡量私人市场回报，它们也会受到估计中期资产净值的账面损益的严重影响。

普通合伙人对什么是公平的资产净值估值有不同的看法。 一些具有盯市前景，而另一些则对市场风险采取不那么敏感的立场。 并非所有私募市场基金的估值都生而平等。

事实上，国际私募股权和风险投资估值 (IPEV) 指南规定了几种估值方法来推导私募基金的公允价值。 这些范围从可比交易倍数到贴现现金流方法到引用的投资基准。 然而，财务会计准则委员会 (FAS 157 – ASC 820) 将重点放在公允价值上，并强调退出价值或出售给定资产的预期收益。

虽然私人市场投资往往是长期持有，但其基金的清算机制赋予了其按市值计价的最终决定权。 只有当投资组合资产被出售时，卖方才会发现市场愿意支付的价格。 如果这些资产的账面估值不能反映其相应的二级市场价格，买方可能会寻求协商折扣价，从而增加其获得正风险溢价的可能性。

前进的道路

我们的研究试图解释和最大化私人市场投资中时间加权指标的价值。 为什么？ 因为私人市场资产应该与所有其他资产类别具有可比性并且更易于理解。 这将使资产类别更可用，改善投资组合和风险管理，并减少未提取现金或过度分配的特殊低效率。

我们的调查产生了许多首创的私人市场解决方案。

估值透明度

通过我们基于久期的计算方法，我们衡量私人市场投资的时间加权表现，并与公开市场建立实时估值链接，明确波动性并消除延迟或缺乏估计。

这种基于规则的概率框架基于稳健的基准测试方法。 投资者可以即时预测并客观评估其私人市场投资的资产净值按市值计价的质量。

价格发现

借助实时的时间加权指数技术，久期调整资本回报率 (DARC) 方法构建了私人市场基金的远期回报曲线，将事后业绩与前瞻性预期联系起来。 随着时间的推移，只能交易时间加权回报，而 DARC 使私人基金可以在未来到期时进行交易。

通过我们的私募基金远期交易 (PRIFFE)，投资者可以测试当前资产净值在未来提供等值现金的潜力，预测目标时间范围内的预期远期回报，并管理盯市的波动性。 我们的方法背后的前提是，桌上的钱可以利用放错地方的私人市场资产净值的陈旧性——因此是 PRIFFE 的首字母缩略词，它是 19 世纪罗马方言中的“priffe”或金钱，以及 priffe，一个带有投标和合同的传统瑞典纸牌游戏。

为私人市场资产净值创造公平竞争环境

私募市场投资的传统理由是，它们“陈旧的”估值概况降低了典型多资产投资组合的波动性，并提供了稳定的回报。 但这仅适用于估值的短期下跌。 私募市场基金报告有几个月的滞后，可能会受益于事后诸葛亮。 自全球金融危机以来，我们还没有看到长期的资产重新定价。 希望我们不会再看到它，尽管鉴于当前的经济框架，这可能是一厢情愿的想法。 如果发生这种重新定价，私人市场投资就没有出路。

市场状况总是会影响私人投资组合的退出价值和回报。 即使假设估值稳定，清算过程也可能需要时间，从而降低回报。 在过去十年的上升趋势周期中，久期和市场风险往往被忽视，但它们通过起伏跟踪私人市场投资。 按市值计价只会让它们更显眼。

展望未来，我们需要预测和管理按市值计价的调整，以提高私募基金投资的透明度。 采用盯市法的私募市场基金可能会表现出更大的波动性，在某些市场条件下似乎甚至表现不佳。 但它们为投资者提供了三个重要优势：

1. 尽管报告通常滞后，但投资者可以计算出更稳健的现在预测的 NAV 估计。 起点越一致，估计误差越小且越随机。
2. 这样的资产净值数据使投资者的资产负债表更具弹性，并消除了由人为分母效应导致的负面业绩螺旋，后者锁定了亏损。
3. 在任何时候，包括私募市场基金在内的任何资产配置都将为各种资产类别预期获得的前瞻性风险溢价提供平衡的视角。

盯市环境创造了积极的反周期投资动态。 这意味着在估值下降时增加风险的可能性，反之亦然，而不是在估值上升时明确损失或增加风险。 这自然会加强多元化的平滑效益。

并非所有的资产净值都是平等的，因此并非所有的前瞻性回报都同样具有吸引力。 其中一些可能值得出售，另一些可能值得购买，如果你能将它们区分开来并执行。

如果你喜欢这篇文章，别忘了订阅 进取的投资者.

所有帖子都是作者的意见。 因此，它们不应被解释为投资建议，所表达的观点也不一定反映 CFA 协会或作者雇主的观点。

图片来源：©Getty Images / Gunther Kleinert / EyeEm

CFA协会会员的专业学习

CFA 协会成员有权自行决定和报告所获得的专业学习 (PL) 学分，包括关于 进取的投资者. 会员可以使用他们的在线 PL 跟踪器轻松记录学分。