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破碎的挡风玻璃
介绍
另类投资在 2021 年的管理资产 (AUM) 中占 13 万亿美元，几乎是 2015 年的两倍。根据 Preqin Research 的数据，到 2026 年，这一数字预计将超过 23 万亿美元。 风险资本家、私募股权 (PE) 和对冲基金经理的繁荣时期已经到来。
尽管 2022 年对风险投资和其他选择并不友好，但一些基金经理的表现要好于其他人。 为什么？ 因为他们可以巧妙地调整投资的估值。 私募基金没有每日按市值计算的会计，因此它们可以在几个季度内消除损失。
这种做法的独创性在于，尽管它们具有相似的风险敞口，但 PE 回报似乎与股票无关。 在纸面上，一切看起来都很棒。
相关性是另类投资的标志。 在传统的 60/40 股票-债券投资组合出现两位数损失的一年中产生不相关的回报是吸引投资者兴趣和资本的快速方法。 然而，相关性就像漂浮在海中的冰山，表面之下隐藏着很多东西。
那么使用相关性来选择替代策略的陷阱是什么？
另类冠军
为了找到答案，我们从对冲基金领域中挑选了七种著名的策略，这些策略已经吸引了数十亿美元的资金配置者。 我们的数据来自 HFRX，其每日回报可追溯到 2003 年。这将近 20 年的时间涵盖了几个市场周期，当时替代策略本应通过提供多元化收益来证明其价值。
我们计算了这些对冲基金策略与传统资产类别的相关性。 其中三种策略——股票对冲、合并套利和事件驱动——与标准普尔 500 指数的相关性超过 0.5。 鉴于它们相似的风险状况，将它们添加到股票投资组合中没有多大意义。
然而，三种策略表现出与美国投资级债券没有高相关性的低股市相关性。 这表明它们可能为投资者提供一些价值。
对冲基金策略：与股票和债券的相关性，2003 年至 2022 年
量化多元化的好处
当出现一系列替代策略时，资本配置者应选择与股票和债券相关性最低的策略，因为它们显示出最高的多元化潜力。
为了验证这一假设，我们根据与股票和债券的平均相关性对七种对冲基金策略进行了排序，并进行了模拟，将每种策略的 20% 配置添加到 60/40 的股票-债券投资组合中，然后每季度重新平衡一次。
与预期相反，添加替代配置并没有改善 2003 年至 2022 年期间的夏普比率。
更不寻常的是，相关性之间似乎没有任何关系。 例如，合并套利与股票和债券的平均相关性高于股票市场中性。 然而，将后者添加到传统投资组合中并没有显着提高夏普比率。
60/40 投资组合加上 20% 的另类配置：夏普比率，2003 年至 2022 年
接下来我们计算了所有投资组合的最大回撤。 这些都发生在2009年全球金融危机（GFC）期间。股票和债券都下跌，就像今年一样。
我们的股票-债券投资组合暴跌 35%，而我们的多元化投资组合均下跌 31% 至 39%。 这种风险降低并不是特别令人印象深刻。
但与我们之前的夏普比率分析一样，当添加更多多样化的替代策略时，最大回撤并没有进一步下降。
我们预计相关性降低和回撤之间存在线性关系，至少在相关性达到零之前是这样。 如果它们变得过于消极，就像尾部风险策略一样，那么多元化收益会再次恶化。 我们期待一个不开心的微笑，但没有人在笑。
那么，相关性是否让投资者无法确定有用的替代策略？
60/40 投资组合加上 20% 的替代配置：最大回撤，2003 年至 2022 年
晴天相关性
对我们结果的一种部分解释是相关性具有欺骗性。 即使它们平均接近于零，仍可能存在高度相关的时期。 不幸的是，当投资者需要不相关的回报时，相关性往往会飙升。
以并购套利为例。 该策略通常与股票无关，但当股市崩盘时，合并就会分崩离析。 在被收购公司中持有多头头寸和在收购公司中持有空头头寸的投资组合可以构建为贝塔中性。 但这并不能否定经济周期风险，这也是股票固有的。
在 2008 年至 2009 年的全球金融危机期间，我们所有的七种替代策略都亏损了。可转换套利的亏损甚至超过股票。 这是一个相当大的成就，因为标准普尔 500 指数下跌了 53%。
2008 年和 2009 年全球金融危机 (GFC) 期间的对冲基金策略绩效
为什么替代方案未能提高夏普比率并减少回撤？ 因为，坦率地说，他们不擅长赚钱。 它们可能会产生诱人的扣除费用前的回报，但在过去 19 年中，它们为投资者带来的净回报一直很差。
标准普尔 500 指数在 2003 年至 2022 年期间的复合年增长率为 9.5%，但这并不是对冲基金策略的正确基准。 击败债券是一个更合理的目标，只有合并套利才能实现。 而且该策略与股票的相关性太强，无法在多元化方面提供太多帮助。
这一时期的通货膨胀率约为 2%，因此低于该水平的复合年增长率意味着实际回报为负。 今天的通货膨胀率要高得多，因此这些策略的目标已经离目标更远了。
对冲基金策略绩效：CAGRS 和相关性，2003 年至 2022 年
进一步思考
仅靠相关性不足以确定替代策略。 需要更细致的方法。 具体来说，投资者应该在股市下跌时衡量相关性。 这将淘汰兼并套利和其他具有内在经济风险的策略。
如果计算正确，这应该表明大多数私人资产类别——私募股权、风险投资和房地产——提供相同的风险。 因此，它们提供有限的多元化收益。 我们需要更好的工具来衡量替代策略的多样化潜力。
当然，这并没有改变根本问题：许多策略不再产生正回报。 例如，自 2003 年以来，股票市场中性基金平均每年损失 0.4%。
不相关负回报的案例并不充分。
如需 Nicolas Rabener 和 Finominal 团队的更多见解，请订阅他们的研究报告。
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图片来源：©Getty Images / maybefalse
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尼古拉斯·拉贝纳
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