投资的首要原则：贴现现金流模型

CFA 的 Brian Michael Nelson 是 价值陷阱：普遍估值理论.

“人们的思维过程过于拘泥于惯例或与以往经验的类比。 人们很少会尝试以第一原则为基础来思考某些事情。 他们会说，’我们会这样做，因为它一直是这样做的。 或者他们不会这样做，因为，“好吧，从来没有人这样做过，所以它一定不好。” 但这只是一种荒谬的思考方式。 你必须从头开始建立推理——“从第一原理”是物理学中使用的短语。 你看看基本面并从中构建你的推理，然后你看看你是否有一个有效或无效的结论，它可能与人们过去所做的不同，也可能不同。” ——埃隆·马斯克

我无法入睡。 我知道出了点问题。 这些数字没有意义。 多年来，管道能源分析师似乎一直在调整管道主有限合伙 (MLP) 股票的估值模型，以解释价格发生了什么变化。

但为什么？ 为什么要为一组公司而不是另一组调整模型？ 现金就是现金，价值是衡量进出企业的现金。 不同的公司没有不同的规定。 估值是普遍的。

分析师正在根据价格与可分配现金流估值倍数和分配收益率或每股分配除以股价来评估 MLP。 但增长资本支出支持可分配现金流，并在未来推动其走高。 管道 MLP 估值计算忽略了这一点。 为什么在其他公司没有的情况下，管道 MLP 应该免费获得投资于增长项目的股东资本？

MLP 估值过程有多不平衡？ Meta Platforms，前身为 Facebook，今年将在其 Metaverse 部门 Facebook Reality Labs 上花费至少 100 亿美元，以构建虚拟和增强现实应用程序。 想象一下，忽略那些数十亿的增长资本支出，仍然将与该支出相关的自由现金流增长归功于 Meta。 这就是 MLP 和可分配现金流所发生的事情，当市场开始流行时，管道 MLP 的股票崩溃了。

我在书中描述了 Kinder Morgan 和 MLP 的故事 价值陷阱 因为它强调首要原则。 贴现现金流 (DCF) 模型是通用的。 那么，我的意思是什么？ 什么是首要原则？ 让我们来看看市盈率。 尽管每个估值倍数都可以扩展为 DCF 模型，但市盈率不一定是 DCF 模型的捷径。 如果应用不当，它们可能会导致对公司价值的错误结论。

例如，15 倍的市盈率可能对一家公司来说很便宜，而对另一家公司来说可能很昂贵。 这是因为某些变量具有混杂效应，限制了估值倍数可以揭示的股票价值。 便宜的公司账面上可能有数十亿美元的净现金和巨大的增长前景，而昂贵的公司可能有数十亿美元的债务和糟糕的增长前景。 然而，它们仍然具有相同的市盈率。

正确应用估值倍数并了解它们的代理作用时，估值倍数可能会有所帮助。 如果该公司拥有庞大的净债务头寸，那么低市盈率的股票可能并不便宜。 如果它是轻资产、原始的净现金充裕的资产负债表和自由现金流增长的巨大前景，那么高市盈率的股票可能并不昂贵。 但许多分析师忘记了市盈率是 DCF 模型的不完美替代品，不应孤立使用。

这为各种虚假的财务分析打开了大门。 想想所有在这个或那个倍数的基础上统计“解释”回报的量化因素。 每个估值倍数都嵌入了数以千计的前瞻性假设。 仅仅因为该倍数高或低并不意味着该股票是一个不错的选择。

如今，许多分析师自行应用市盈率、市净率、EV/EBITDA 和其他倍数，就好像它们与它们所采用的基础 DCF 模型不同一样 衍生的 从。 有些人甚至质疑 DCF 模型是否仍然适用。 在 GameStop 和 AMC Entertainment 的模因股票时代，预测未来的自由现金流并以适当的比率将其折现到现在仍然有意义吗？

答案是肯定的。 在估值中，首要原则仍然必不可少：每个估值倍数背后都有一个隐含的 DCF 模型。

有了 MLP，我们就知道他们的估值出了什么问题。 依赖“可分配”指标就像通过仅扣除其“可持续”资本支出的估计值来评估 Meta，而完全忽略其与 Metaverse 相关的增长资本支出——并且仍然将由该支出产生的未来现金流记入公司。

MLP 泡沫表明，在没有支持 DCF 模型的情况下应用估值倍数可能会导致灾难。 事实上，在投资第一原则没有坚实基础的情况下使用估值倍数不会产生太多洞察力。 只有 DCF 模型可以帮助确定哪些 15 只 P/E 股票便宜，哪些不便宜。

这些错误可能有助于解释经验量化金融中的复制危机。 我相信大多数通过估值倍数来解释股市回报的统计分析都是有缺陷的。 近年来，具有相似倍数的股票之间的关系并没有真正保持下去。 为什么我们曾经认为它会或可以？

如果我们可以理解，两只具有相同市盈率的股票可能被低估或高估，为什么我们会相信估值倍数相似的股票的表现会产生可操作的数据？ 这对价值与增长的对话意味着什么？ 如果我们不使用 DCF 模型，那么在价值和增长方面我们都可能会随机游走。

所有这些都有助于解释为什么 DCF 模型不仅与当今市场相关，而且仍然是绝对必要的。 随着 10 年期国债收益率上升和股票承压，我们需要牢记 DCF 模型。 毕竟，这些收益率构成了加权平均资本成本假设的基础。

在这个不断变化的环境中，回归投资的首要原则是不可避免的，而 DCF 模型是导航未来的重要工具。

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图片来源：©Getty Images / Казаков Анатолий Павлович

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