时变风险溢价：Cochrane 的“贴现率”

“资产价格应该等于预期的贴现现金流。 四十年前，Eugene Fama (1970) 认为，预期的部分，“测试市场效率”，为那个时代组织资产定价研究提供了框架。 我认为“折扣”部分更好地组织了我们今天的研究。

“我从事实开始： 如何 贴现率随时间和资产而变化。 我转向理论： 为什么 折扣率不同。” — John H. Cochrane，斯坦福大学胡佛研究所高级研究员

在 2011 年美国金融协会主席致辞中，John H. Cochrane 探讨了随时间变化的预期回报。 正如大卫德罗萨在 破灭泡沫：看似不合理的市场中的理性Cochrane “试图用当前的股息收益率解释普通股的后续长期回报。”

在收益率低迷或估值比率高的时候，Cochrane 的完整地址非常值得重温。

那么，他的基本论点是什​​么？

Cochrane 提出了跨市场的可预测性模式 — 收益率或估值比率直接转化为预期超额收益 全部 资产类别和特征既具有强大的共同元素，又具有强大的商业周期成分。

尽管他的演讲题为“贴现率”，但他注意到“贴现率”、“风险溢价”和“预期回报”实际上都是一回事。 Cochrane 断言贴现率随时间而变化，并通过在回归中模拟普通股回报与当前股息收益率来支持他的观点，类似于席勒回归。

他分析了年度数据以及五年持有期，而 R² 的回归不是特别稳健，回归系数其实还是蛮大的。 这表明回报与股息收益率有很大差异。 Cochrane 提出了一个问题：“预期收益随时间变化有多大？”

此外， R² 随着时间的推移而上升。 为什么？ Cochrane 解释说：“相对于股息而言，高价格可靠地出现在多年低回报之前。 低价先于高回报s。”

根据他的分析，这种可预测的模式适用于所有市场。 收益率或估值比率一对一地转换为股票、债券、信贷市场、外汇、主权债务和房屋的预期超额回报。 Cochrane 对此进行了如下描述：

• 对于住房，更高的价格/租金比率并不意味着价格会长期上涨或租金会上涨，而只是回报率很低。

“所有这些预测都有一个强大的共同因素和一个强大的商业周期关联，”Cochrane 解释说。 “当消费、产出和投资低、失业率高、企业倒闭时，低价格和高预期回报仍然存在，反之亦然。”

投资者可以从这些发现中吸取什么重要教训？ 我的回答是，Cochrane 对随时间变化的预期收益的研究是必不可少的。 在实践中，我们可以将 Cochrane 的见解融入我们应用的资产定价模型中。

而在当今“看似非理性”的市场中，我们也可以保持谦虚。 正如 Cochrane 所观察到的：

“折扣率的变化比我们想象的要大得多。 我们面临的大多数难题和异常情况都是我们无法理解的贴现率变化。”

有关 Cochrane 学术研究的更多见解以及其他主题，请不要错过“Cochrane 和 Coleman：价格水平和通货膨胀事件的财政理论”和 破灭泡沫：看似不合理的市场中的理性，来自 CFA 研究所研究基金会。

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图片来源：©Getty Images / Anthony Harvie

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