最佳 REIT 精选：创新型工业地产收益率 7%，增长迅速（纽约证券交易所代码：IIPR）

Innovative Industrial Properties, Inc. (纽约证券交易所代码：IIPR) 永远不应该像 9 月份那样交易，至少我是这么认为的。 该公司的最新业绩似乎证实了这一观点，因为它继续像野草一样生长（双关语）。 那里 空气中弥漫着巨大的恐惧，但大麻房地产房东表明恐惧只是恐惧——归根结底，重要的是这家公司正在产生现金并将其支付给股东。 虽然租户 King’s Garden 资产违约后会发生什么仍存在不确定性，但考虑到稳定的现金流和内在增长，该股仍被严重低估。 美国的大麻机会仍然非常有前途， IIPR 代表了一种有吸引力的投资方式。

IIPR股票价格

IIPR 从低点强劲反弹。 该股此前曾跌至大流行前的水平。 考虑到每股运营资金（“FFO”）——房地产投资信托（“REIT”）收益的准确代表——自 2019 年以来增长了 150% 以上。

我最后一次报道 IIPR 是在 8 月，当时我根据 7.6% 的股息收益率将该股评级为买入。 此后，IIPR 的股息连续增加了 2.9%，总体回报率为 17%。 该股票目前的收益率约为 6.8%——对于一个能够在未来几年保持快速增长的公司来说仍然太便宜了。

IIPR 股票关键指标

IIPR 仍然是当今市场上最大的公开交易的大麻房地产投资信托基金，拥有 111 个房地产投资组合。

其投资组合的绝大部分是种植设施。 其 85% 的租户是多州运营商 (“MSO”)，这是一个重要的区别，因为每个州都有不同的市场动态。 IIPR 的许多顶级租户都是最知名的上市 MSO，包括 Curaleaf（OTCPK：CURLF）、Green Thumb Industries（OTCQX：GTBIF）和 Trulieve（OTCQX：TCNNF）。

IIPR 在过去几年中现金流量迅速增长，考虑到 IIPR 是净租赁 REIT（“NNN REIT”），这可能会让一些人感到意外。 NNN REITs 通常在低个位数范围内增长，但 IIPR 已设法以指数速度增加 FFO。

这种高于市场的增长背后有结构性原因。 IIPR 之前的交易估值高得离谱，使其能够发行股票以高增值率收购房产。 由于大麻在联邦层面是非法的，大麻经营者获得资金的渠道有限。 Realty Income Corporation (O) 以大约 6% 的上限率收购房产，而 IIPR 以 13% 或更高的上限率收购房产。 O 的目标可能是 1% 的自动扶梯年租，而 IIPR 的目标是 3% 或更高。 较高的收益率反映了较高的风险——特别是，大麻运营商可能会产生较弱的现金流，因为存在 280e 税，这会阻止从应税收入中注销运营费用。 然而，尽管收益率和风险有所提高，但在过去多年中，租金收取率一直非常接近 100%。

IIPR 的租户名册并不像传统的 NNN REITs 那样多样化，这主要是因为许多州采用有限的许可模式，这从本质上减少了大麻经营者的数量。

在电话会议上，管理层指出，最近一个季度 3% 的未收租金中，绝大部分是由于他们陷入困境的加州租户 King’s Garden 违约。 由于与 King’s Garden 达成和解，IIPR 已经开始盈利——管理层指出，根据和解协议，他们重新获得了两处正在开发中的房产。 尽管租约尚未最终确定，但 IIPR 已经为其中一处房产签署了意向书。 圣贝纳迪诺的另一处房产仍在市场上——管理层指出，它也在探索非大麻用途。

一个非常积极的进展是，IIPR 以 2350 万美元的价格出售了它之前在 2019 年收购的宾夕法尼亚州的一处房产——高于其成本基础。 宾夕法尼亚州一直面临一些定价压力——IIPR 能够以如此有吸引力的价格出售该物业这一事实显然是积极的，有助于抵消该公司为其资产支付过高价格的观点（典型的看跌说法）。

经验丰富的房地产投资信托基金投资者知道，利率上升往往会损害房地产投资信托基金，因为资本成本上升的可能性大于收入增长。 但 IIPR 的资产负债表上的债务很少，3 亿美元的未偿债务仅占 EBITDA 的 1.1 倍（相比之下，O 的债务对 EBITDA 的比率超过 5 倍）。 最小杠杆意味着 IIPR 受到利率上升的直接负面影响最小，但相反受益于收购上限利率上升。 管理层确实指出，他们普遍“看到与其他环境相称的增长”。

IIPR 股票是买入、卖出还是持有？

IIPR 过去发展非常迅速，但我预计它会继续快速发展。 大麻是美国增长最快的行业之一，预计到 2030 年将以 12% 的复合年增长率增长。

那些不使用大麻的人可能会对这种前景感到惊讶。 我个人在医学上使用大麻来治疗偶尔的焦虑和失眠。 我希望大麻最终会像大多数家庭中的泰诺或酒精一样被接受。 即使在我的家乡加利福尼亚州，成人大麻销售合法化多年，我仍然经常看到与该植物相关的负面污名。 这种脱节代表着重要的增长机会。

有人可能会说，随着时间的推移，定价压力和 280e 税的稀释效应使得投资 MSO 等大麻经营者的股票变得困难。 IIPR 提供了另一种投资增长机会的方式。 MSO 需要资金来发展——他们需要建立种植设施和药房。 MSO 的股票交易价格非常便宜——许多现在拥有高杠杆的资产负债表。 再加上前面提到的 MSO 获得资本的机会有限的现实，很明显 IIPR 应该看到对售后回租交易的巨大需求。 迄今为止，IIPR 已将 3.7 亿美元用于新的收购和投资，这一事实证明了这一点。 提醒一下，这些净租赁财产是由公司担保的——租户不能放弃财产然后走人。 更重要的是，也许由于大麻的负面污名，甚至种植设施也受到严格监管——这意味着种植设施通常受到许可、分区和监管限制。 租户在其他地方简单地找到竞争性种植设施并不是那么简单或可行 – 这意味着在租户违约时，这些财产可能会保留重要价值。

对于违约的加州国王花园资产而言，这些因素可能并不那么重要，因为加州是一个不受限制的许可州。 但考虑一下，即使公司无法收回 King’s Garden 资产，这些租金也占总收入的 8%。 最坏的情况是，调整后的运营资金（“AFFO”）可能下降 9.4% 至每年每股 7.70 美元。 IIPR 仍将以 13.5 倍 AFFO 的价格交易，而且至关重要的是，7.20 美元的年化股息支出仍将得到支付。 实际上，如果 IIPR 没有实现这些资产至少 50% 的回收，我会感到震惊。

与此同时，IIPR 仍将受益于 3% 的年度租赁自动扶梯，并可以继续以高资本化率收购新资产。 考虑到由于利率上升环境，此时收购上限率可能超过 13%，尽管股票估值低迷，IIPR 可能会继续其收购渠道。 我之所以提到这一点，是因为像 O 这样的传统 NNN REITs 在其股票交易价格低廉时通常会看到最低增长率。 有人可能会说，由于内部和外部增长潜力更强，IIPR 的估值即使不高于 O 也应该与 O 相当。 O 目前的交易收益率为 4.7%。 如果 IIPR 的股息收益率为 5%，则该股票的交易价格为每股 144 美元——反映出多重扩张带来的 38% 的上涨空间（45% 包括股息）。 如果 IIPR 以更合理的 4% 收益率进行交易，则该股票的交易价格为每股 180 美元，反映出多重扩张带来的 73% 的上涨空间（包括股息在内的 80%）。

在我看来，主要催化剂是 AFFO 的持续执行和股息增长，这反过来也会逐渐减少 King’s Garden 的任何负面影响。 IIPR 还将受益于“厨房水槽”事件，在该事件中它完全解决了 King’s Garden 的情况——即使是资产的全部减记也可能足以让投资者从恐惧转向关注实际的财务影响。

主要风险是什么？ 最重要的风险是租户信用质量。 即使是像 CURLF 这样最强大的大麻运营商也没有产生正的 GAAP 净收入。 这在一定程度上是由于存在 280e 税、高债务利率以及可能过度扩张的足迹。 我希望顶级 MSO 能够保持健康的资本获取——在我的悲观案例中，MSO 的普通股股东可能面临相当大的稀释，而 IIPR 继续收取租金。 如果大麻行业失去投资者的青睐，那么可能会出现广泛的破产（目前尚不清楚这会是什么样子，因为从技术上讲，美国大麻经营者没有破产可言）。 在这种情况下，IIPR 可能不得不减少租金支付或注销资产价值。

也存在监管风险。 IIPR 目前既能在主要交易所上市，又能避免因不直接接触大麻植物而缴纳 280e 税。 但政府当局可能会改变他们对此的看法，导致 IIPR 不得不进行场外交易 (“OTC”) 并开始缴纳 280e 税。 这些的实际影响可能不会那么大——我估计 280e 税可能会使 AFFO 减少 26%——但该股无疑会在短期内受到此类消息的打击。

我可以看到 Innovative Industrial Properties, Inc. 在未来几年快速增长，因为它满足了对大麻融资的强烈需求。 即使在从低点强劲反弹之后，我仍将 IIPR 评为强力买入。