玻璃屋品牌：处于转折点（OTCMKTS：GLASF）

公司简介

Glass House Brands（场外交易市场代码：GLASF）是加州最大的大麻种植者，加州是世界上最大的大麻市场之一。 从表面上看，Glass House 看起来和其他任何一家大麻公司没什么两样……但事实并非如此。 不是由一个长镜头。 玻璃屋 最初是加利福尼亚州圣巴巴拉的一家小型种植商/零售商。 该公司的创始人 Kyle Kazan 和 Graham Farrar 偶然发现了一个机会，使该公司有别于美国乃至世界上所有其他类似商品的大麻公司。

投资论文

我之前在这篇文章中写过玻璃屋。 请随意阅读，但这里有一个复习。

创始人的机会来自于在美国最好的生长环境中建造的 500 万平方英尺的番茄温室。 该地点拥有最自然的阳光、最佳的平均温度和 美国。 Glass House 的创始人能够以 9300 万美元的价格购买该设施。

你可能会争辩说更大并不意味着更好，你是对的。 考虑到大麻的挑剔性使其成为一种昂贵的作物。 它需要最佳的温度和光照才能产生一致的、可扩展的收获。 这些条件对种植者来说要付出相当大的代价，除非你基本上是从大自然中免费获得它们。

Glass House 的巨大温室就是这种情况。 寒冷的北部各州或加拿大的温室需要额外的热量和照明，因为它们全年的温度较低且平均日照度较低。 南方干旱或潮湿的气候也需要大量成本来控制生长环境和温度。 因此，玻璃屋生产一磅大麻的成本远低于平均成本。

从那以后发生了什么？

加利福尼亚州的大麻市场继续受到影响。 首席执行官 Kyle Kazan 在公司 2022 年第三季度财报电话会议上这样说：

过去两年对该行业充满挑战，仅自 2022 年 7 月初以来，加利福尼亚州的种植许可证数量就减少了 1,200 多个，我们估计减少了 1,170 万平方英尺（或 13%）种植面积。

但管理层已采取转型措施来提升 Glass House 的竞争地位。 随着 SoCal 改造的第一阶段，该公司能够继续降低平均种植成本。

在短短一个季度内，我们几乎与 2021 年全年销售的批发生物质总量持平，但更引人注目的是我们的成本结构。 尽管大麻花价格连续下跌 21%，但我们的成本降至每当量干磅产品 134 美元，使我们批发业务的毛利率从第二季度的 5%（不包括启动成本）飙升至第三季度的 36%。 这正是我们对这个温室如此兴奋的原因； 在销售价格下降的市场中，我们整个农场的产能利用率仅为 20%，而我们的毛利率仍接近 40%。 很明显，我们回答了自宣布购买大型设施以来我们听到的两个最大问题，“我们能否以极低的成本有效地种植高质量的大麻？” 和“我们可以全部卖掉吗？” 答案对两者都是肯定的。

Glass House 的第一个扩建阶段包括种植和育苗以支持整个设施，为其财务报表创造了奇迹。 尽管市场疲软，第四季度收入仍增长了 75% 并超过了预期，达到创纪录的 3220 万美元。 此外，尽管零售和批发大麻价格低迷，但 Glass House 将其毛利率提高至 36%，这是自 21 年第二季度价格开始下跌以来的最高水平。

该公司将生产成本降低至每磅 127 美元有助于进一步提高毛利率。 在第四季度电话会议中，管理层继续预测到 2023 年下半年成本可能会降至每磅 110 美元。

展望未来

最近加州大麻价格有所改善，管理层已将其纳入其 2023 年指导方针。 今年，Glass House 预计将生产 310,000 磅生物质。 这比 2022 年增长了 62%，其中仅包括第一阶段生产的两个完整季度。 今年，管理层预计批发、零售和 CPG 之间的收入将达到 1.6 亿美元。

此前，Glass House 的管理团队预测该公司将在 2023 年第三季度实现正现金流。由于加州市场价格上涨，管理层已将该预测提前至 2023 年第二季度。该预测不包括用于下一次扩张的现金支出。

随着 SoCal 改造的第一阶段出现在后视镜中，该公司正在将注意力转向下一阶段。 3 月 1 日宣布，扩建将包括 100 万平方英尺的额外种植空间，每年可生产 250,000 磅大麻。 管理层预计将于 2023 年底开始种植。

第二阶段完成后，GLASF 会是什么样子？

展望 2024 年，当当前的扩建完成后，Glass House 应该有能力每年种植超过 500,000 磅的大麻。 届时，Glass House 仍将只有大约一半的温室完全生产。 按照 Glass House 的预计（和低迷的）售价 300 美元/磅和 110 美元/磅的成本计算，该公司可以产生超过 1 亿美元的毛利率。

留给公司的问题是：你如何到达那里？

我们估计，为这次扩建提供资金大约需要 1000 万美元。 鉴于 SoCal Farm 的扩张规模和利润率，我们正在考虑为其提供资金的多种选择，我们希望能够迅速完成融资，而对普通股股东几乎没有或没有稀释，并支付资金快回来。

风险

• 去年，Glass House 进行了多轮融资。 它的 B 系列优先股产生了 5000 万美元，但两年的利息高达 20%，第三年为 22.5%，54 个月前为 25%。 之后，B 系列优先股将支付 20%。 所得款项用于偿还过桥贷款 A 系列优先股，并为营运资金提供资金。 每张 1,000 美元的 Preferred 股票附带 200 张五年期认股权证，可按 5 美元行权。 附加的 C 系列资金又增加了 470 万美元的资金。 C 系列的条款与 B 系列相同，除了初级排名。 总而言之，这每年增加约 1100 万美元的优先股息。 这是一颗难以下咽的药丸。
• Glass House 于 2022 年退出，银行存款为 1,410 万美元。 现金将为损失提供资金，直到它可能在第二季度变成可持续的正现金流。 如果这些预测落空，可能会出现现金紧缩。 加州大麻价格最近的回升应该会缓解部分压力。
• 扩建的价格约为 1000 万美元，需要融资，但 Kazan 认为，考虑到第一阶段的成功，严重的融资问题不会成为问题。 即便如此，我预计融资不会便宜。 但如果资金能够像 Kazan 预期的那样迅速偿还，这意味着该公司无需进一步融资就可以产生足够的现金来支付完成整个改造的费用。
• 当然，这些预测可能过于乐观，尤其是在杂草价格持续低迷的情况下。

催化剂

从长远来看，大麻价格将像任何其他商品一​​样波动。 然而，由于许多加州种植者关门歇业，供应有限，Glass House 以每磅 600 多美元的价格售出了 47% 的 2 月花卉。 这高于 22 年第 4 季度 236 美元的平均售价。如果这一价格在全年都证明是可持续的，那么 Glass House 将迎来标志性的一年。

另一方面，假设公司的资本结构不是太糟糕是一个非凡的优势。

• 整个 SoCal 改造完成后，Glass House 应该有能力每年种植大约 100 万 150 万磅大麻。
• 虽然我们可能需要几年时间才能看到大麻合法化或跨境销售，但这些东西将为 Glass House 提供巨大的推动力。
• 随着这些事情的发生和各州开放大麻许可证，非法市场应该会消退并促进合法大麻的发展和价格的稳定。 然而，这可能是多年后的事了。

在短期内， Glass House 的栽培者竞争对手的压垮环境在加利福尼亚州造成了大麻供应有限的环境。 供应减少可能会推动 2023 年的大麻价格上涨，就像 2 月份在公司的关键时刻所做的那样。

估值

在这一点上，Glass House 需要达到可以用内部产生的现金为业务增长提供资金的资金数额比一两年前少得多。 自从我上一篇文章以来，股价已经下跌，虽然它还没有摆脱杂草（双关语意），但风险要容易得多，而且公司的转折点似乎只有四分之一或两个季度。

该建筑面积为 550 万平方英尺，创始人支付了 9300 万美元。 种植资产（包括其先前存在的温室）的经济账面价值因优先股和其他产权负担而减少。 但 Glass House 可以用资产产生的回报才是投资的关键所在。

熊壳

由于生产成本低，我认为 Kazan 的自由现金流正估计是可以实现的。 如果价格在 2022 年和 2021 年的大部分时间里继续保持在每磅 275 美元左右，Glass House 仍然可以按毛额计算盈利。 在硬着头皮为第一阶段提供资金后，到 2023 年产量应该会增至每年 500,000 磅以上。

不过，如果大麻价格呈下降趋势，可能会威胁到该公司在不筹集大量资金的情况下推进扩张计划的能力。 在这种情况下，管理层可能会推迟扩张，直到出现更有利的大麻市场。

公牛案例

按 2 月中旬每磅 675 美元的价格和每磅 100 美元的生产成本生产 1 到 150 万磅，Glass House 可以产生 5.75 亿美元和 8.63 亿美元的毛利润。 如果是这样的话，1100 万美元的年度优先付款看起来几乎不重要。

结论

该股票并非没有风险，但这些风险比过去几年要小。 现在股价下跌，投资者可以以比过去更具吸引力的价格买入。 我认为该公司可以在今年晚些时候完成第二阶段的扩张。 如果可以的话，Glass House 将能够主导加州的大麻市场，并有朝一日成为美国大麻种植皇冠上的明珠。 这里的长期风险回报权衡有利于今天的投资者。

编者注：本文讨论了一种或多种不在美国主要交易所交易的证券。 请注意与这些股票相关的风险。