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迈克尔·德雷尔·福克斯
瑞士信贷 （纽约证券交易所代码：CS) 目前的交易价格为 0.23 倍有形账面。 德意志银行 （纽约证券交易所代码：DB) 以 0.3 倍的有形账面价值交易。 这些对银行来说是非常令人痛苦的估值，对欧洲银行来说也是如此。
然而，CS 陷入了深深的困境，因为 其投资银行中源源不断的风险管理丑闻，包括 Archegos Capital 惨败，导致其损失超过 50 亿美元。 我以前写过这一集 这里 并注意到以下几点：
除了财务损失外，中短期对 CS 还存在其他重大下游影响。 虽然从股票的长期估值来看，目前的股价看起来很有吸引力，但我还没有准备好逢低买入。 似乎有重大风险管理问题困扰着其投资银行，解决这些问题可能是一个旷日持久且成本高昂的过程。
另一方面，DB 的状态非常好，并且出色地执行了 DB 首席执行官 Sewing 先生所设想的战略。 在欧元区利率设置范式转变带来的强劲动力的推动下，到 2025 年，它的 RoTCE 收入有望超过 10%。 它还具有低风险的商业模式，这意味着它很可能会避开 CS 所涉足的香蕉皮类型。
瑞士信贷商业模式的问题
从表面上看，CS 的业务组合非常有吸引力，它依靠轻资本财富管理业务（约占银行的三分之二），并辅之以规模适当的投资银行（约占银行的三分之一）。 这听起来与欧洲版的摩根士丹利 (MS) 几乎相似，但当然也有区别。
CS投资银行主要面向信贷市场和资本市场发行。 这些都是在当前宏观经济环境下颇具挑战性的领域。 此外，由于 Archegos Capital 的破产，它被迫退出 Prime Finance 业务，这通常是投资银行非常有利可图的业务线。 此外，在当前环境下，其在杠杆融资、并购和 SPAC 交易活动中的优势领域非常低迷。 CS 还对 Citrix 的杠杆收购承担了重大（但尚未量化的损失）。 另一方面，CS 很少接触外汇交易、利率和商品，这些都是更稳定的类似年金的交易业务。 这些业务领域目前正从最近的市场波动中受益匪浅。
加上巨大的风险管理失误，CS投资银行现在陷入了困境。 这推高了它的资金成本，并且随着关键的造雨者离开这艘船，很容易变成死亡螺旋。 随着主要高管离开花旗集团（C）和其他“寻求其他机会”的公司，这种情况已经开始显现。
管理团队别无选择，只能尽快重组和缩小投资银行的规模。 CS 预计将在 10 月 27 日发布其战略更新。
问题在于，重组一家投资银行是一项长期、长期、风险和成本高昂的工作。 首先，CS 需要筹集大量资金，在当前环境下，考虑到其市值，这将对现有股东造成极大的稀释。
其次，CS 可能需要成立一家非核心银行，以期在几年内结束长期交易和/或以重大亏损出售这些交易。 这个非核心部门可能会像 DB 和巴克莱 (BCS) 多年重组的经验一样，持续亏损多年。
第三，管理团队将需要弄清楚如何留住公司的关键员工，尤其是在美国银行积极向欧洲资本市场扩张的情况下。
最后，监管机构也将提取他们的一磅肉。 CS 将需要提供一个旨在增强其控制基础设施的多年期可信计划。 这将需要数年时间才能实现，而且成本非常高。
总之，这可能是一个多年的故事，不能保证成功。 重要的是，股东将在优先级列表中排在最后，因为 CS 需要平衡其他利益相关者的要求。
德意志银行重组成功
经过几次失败的尝试，Sewing 先生稳定了德意志银行的船只。 管理团队以典型的德国效率实施了成本削减计划。 这家投资银行专注于包括外汇、利率和信用交易在内的交易收入。 因此，这家投资银行看起来在持续赚取资本成本并继续占据市场份额。 DB 已完全退出股票交易业务，因此成功规避了 CS 等公司面临的一些风险。 重要的是，DB 的企业和私人银行的应计业务表现良好，收入增长强劲。
DB 在 2022 年实现 8% 的 RoTCE 并有望在 2025 年达到 10% 以上的目标，尽管存在宏观经济逆风和预期的欧元区深度衰退。
DB也有强劲的顺风。 主要是人们期待已久的欧元区负利率设置的背离。 负利率设置完全破坏了存款机构的期限转换业务模式，也是欧洲银行与美国同行相比十年来表现不佳的一个关键原因。
DB 预测，它将在 2022 年的利率和 2025 年的 25 亿欧元基础上额外产生 7 亿欧元以上的收益。考虑到德意志银行的市值仅为 160 亿欧元左右，这显然非常重要。
预计到 2025 年，DB 还将向股东返还 80 亿欧元的资本。
最后，DB 的信用风险状况非常保守，即使在深度衰退的情况下也应该表现良好。 其书的最大部分包括适度的 LTV 德国抵押贷款，如下所示：
DB投资者关系
最后的想法
我暂时避开CS。 至少在 10 月 27 日制定战略之前。 我预计很快就会有资本呼吁——不筹集股本就没有真正的方法来重组投资银行。 没有快速解决办法，这将是一项旷日持久且成本高昂的工作，股东利益不一定是最重要的。 鉴于不确定性，我怀疑股价将进一步下跌。 在某个时候，CS 可能会再次变得可投资，甚至成为收购候选人。 财富管理专营权对许多追求者极具吸引力。 在此期间，我预计流血将继续，包括关键员工离开竞争对手。 这家投资银行正面临死亡螺旋的严重风险。
另一方面，DB 目前是一种极具吸引力的风险/回报游戏。 我预计当/如果宏观不确定性过去并且利率的好处在金融领域发挥作用时，股价将翻倍。 在我看来，感知到的风险被夸大了。 这家银行不再存在重组风险溢价，因此目前的股价没有意义。 尽管我预计 2023 年欧元区将出现深度衰退，但我仍然非常乐观。
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