瓶子火箭和坠落的天空：SVB 是如何崩溃的以及为什么它不是世界末日

在 2023 年 3 月 10 日星期五一个昏昏欲睡的下午，我们目睹了美国历史上第二大银行倒闭事件。 中午前后，加州金融保护与创新部 (DFPI) 宣布已接管硅谷银行 (SVB)，这是一家科技行业的机构宠儿，并任命 FDIC 作为现已倒闭的银行的接管人。 具有讽刺意味的是，该公司的母公司 SVB Financial Group 刚刚在本月早些时候的伦敦豪华盛会上被授予年度最佳银行奖。 不足为奇的是，胆怯的投资者对这一消息立即做出了反应，因为前一天，美国四大银行的市值损失了约 520 亿美元。 更多关于为什么会发生这种情况。

我们是如何到达这里的，这意味着什么？ 那么，首先，让我们看一下 SVB 的运作方式，以及它在银行业中的独特之处。 尽管 SVB 绝不是其银行业兄弟中最大的狗，但它仍然是一个成功的故事，自近 40 年前成立以来，其资产已增长到约 2090 亿美元。 从成立之初，SVB 就是一家利基专业银行，在为初创企业提供资金方面发挥着关键作用。 正如 Deborah Piscione 在她的书中指出的那样 硅谷的秘密：其他人可以从世界创新之都学到什么, 在 SVB 成立之时，传统银行对初创公司的需求存在根本性的误解。 创始人 Bill Biggerstaff、Robert Medearis 和 Roger Smith 了解到初创公司不会立即产生收入，因此创建了一个风险管理模型，该模型最初将客户与其庞大的律师、会计师和风险资本家网络联系起来。 一旦建立了这些关系，他们就开始从与风险投资合作伙伴建立联系的初创公司那里收取存款。

随着 SVB 开始向私募股权/风险投资公司和初创企业提供贷款，接下来出现了某种形式的二次探底。 最初，初创公司需要将大约一半的股份质押给银行作为贷款抵押品，但由于许多贷款客户提前偿还了贷款，抵押品要求降至 7%。 借款人还必须与 SVB 建立排他性关系——这一要求最终为该银行的倒闭奠定了基础。 尽管 SVB 制定了一个风险管理计划，该计划在很长一段时间内都在内部为他们服务，但它未能让债权人分散自己的风险。 这是最近悲剧的一个重要因素，因为该银行的大多数客户都容易受到一种特殊风险的影响，即利率风险。 一般来说，科技公司倾向于通过股票销售为其运营提供资金，因为与承担债务相比，获得此类资本的成本较低。 这并不是说他们不借钱。 如前所述，SVB 的大部分业务包括向此类公司提供贷款。 相反，正如静态权衡理论所认为的那样，公司会考虑资本的加权成本并做出最大化这些成本回报的决策。

对于风险资本家和其他投资者而言，科技股通常具有吸引力，尽管它们因公司的增长潜力而存在风险。 然而，他们支付的股息往往很低，市盈率却很高。 没有人真正关心他们的投资在低利率时是否被高估，因为在低利率环境下预期的潜在未来收益更高。 然而，当利率上升时，投资者往往会关注短期利润。 也就是说，他们开始寻找更安全的避风港来进行投资。 这给科技公司带来了双重困难； 对他们股票的需求较少，承担债务的成本较高。 这对现金流和再投资以实现增长的能力产生负面影响。

美联储最近提高联邦基金利率导致 SVB 的许多客户开始提取资金，以增加流动性并为其运营提供资金。 请记住，这些公司的股票不再供不应求，借贷成本增加，因此提取自己的存款代表了最低的资本成本。 为了兑现这些提款，SVB 不得不开始出售资产——这就是它变得有趣的地方。 虽然利率很低，但 SVB 使用称为净息差的标准银行业务实践来为其客户的存款产生可观的回报。 本质上，在基金利率实际上为零的情况下，他们将存款人的资金投资于相对稳定的高收益率证券，将存款账户支付的利息与收益率之间的差额收入囊中。

购买的证券混合了国债和长期抵押贷款支持证券。 他们对抵押贷款证券的敞口很高； 利用 1.5% 的收益率，他们将 1890 亿美元中的 800 亿美元投资于这些车辆。 这些抵押贷款债券本身没有任何风险，但与任何债券一样，它们对利率变化高度敏感。 它们的稳定性也不如 SVB 用来确保短期存款的其他长期负债：国债。 由于无法出售这些证券来应对现金紧缩，该银行被迫在 3 月 8 日星期三出售其 210 亿美元的国债投资组合。问题是该投资组合现在的收益率为 1.79%，大幅削减低于当前 10 年期国债收益率为 3.9%，导致资金缺口 18 亿美元。 它仍有义务满足，因此第二天，SVB 宣布将出售价值 22.5 亿美元的普通股和优先可转换股票以弥补缺口。

投资者并没有留下深刻印象，而是担心他们的股票价值会被进一步稀释。 当天股价收盘下跌 60%。 此外，一些有影响力的风险投资基金，如 Peter Thiel 的 Founders Fund 开始建议他们的客户将他们的存款从 SVB 中提取出来，引发银行挤兑。 到周五上午，SVB 首席执行官格雷戈里贝克尔开始拼命寻找筹集资金的方法，包括为银行寻找买家，但中午左右 DFPI 和 FDIC 取消了。 由于加密货币银行 Silvergate 和硅谷银行在本周早些时候倒闭，周四宣布出售 SVB 股票引发了银行股的普遍抛售，美国四大银行——摩根士丹利、摩根大通、美国银行和富国银行– 损失总计 550 亿美元的市场份额，因为银行投资者担心如果储户开始大规模提取账户，银行是否有能力履行其义务。 FDIC 主席 Martin Grutenberg 本周在国际银行家协会的一次演讲中指出，银行集体持有约 6200 亿美元的未实现损失——持有价值下降但尚未出售的资产，这可能无济于事– 与他们持有的债券有关。

乍一看，这一切似乎都描绘了一幅银行业状况的可怕图景。 但情况应该恰恰相反，没有一场非理性的集体歇斯底里。 为了减轻这种可能性，FDIC、财政部和美联储的官员决定，硅谷银行和 Silvergate（Silvergate 自愿决定清算并结束其业务）的所有储户都将被整顿。 通常情况下，FDIC 的存款保险基金由其成员机构支付的费用提供资金，只为任何一个银行账户中拥有 250,000 美元或更少的人的存款提供担保。 未投保的储户，或存款超过 250,000 美元的储户，必须等到银行的资产被清算并出售后，才能收回超出保险限额的任何存款。 两家银行的存款人都免除了这些限制； 所有客户都可以在有任何损失的情况下取回他们的存款，FDIC 通过对成员银行收取特别评估来弥补这些损失。

此外，美联储正在考虑为可能有大量 SVP 敞口的其他金融机构提供一般银行便利； 从本质上讲，这是一种贷款计划，它向可能存在短期流动性问题的银行提供贷款，以减轻可能出现的挤兑。 虽然有些人可能不恰当地将此视为纳税人的救助，但事实是，美联储通过其持有的大量美国国债产生的利息以及向其成员银行收取的更高贷款利率来产生自己的资金。 尽管 FDIC 和美联储采取行动安抚不安的投资者和银行客户是明智的，但支持稳定的最引人注目的因素在于银行机构本身。

SVB、Silvergate 和 Silicon 是利基专业银行，它们的业务高度集中在一两个工业部门。 这将风险集中在极易受到相同类型风险影响的各方之间。 更传统的银行机构在许多不同的部门开展业务，并接受来自不同范围客户的存款，从而分散风险并使自己免受特定单一冲击的影响。 说到风险，作为一家总资产不到 2500 亿美元的地区性银行，SVB 不受流动性覆盖率 (LCR) 法规的约束，该法规要求银行持有与 30 天现金价值相称的流动资产流出。 这一点至关重要，因为任何银行（包括利基专业银行）的商业模式都涉及利用短期存款来提供长期贷款。 它没有确保自身的流动性，而是在其倒闭时持有的近 40% 的抵押债券由流动性明显不足的抵押债券组成，而出售流动性相当的国债未能填补这一缺口。 越来越多的传统银行持有符合 LCR 的更广泛的资产种类，这使得它们不太可能无法满足所需的资金流出。

因此，大多数传统银行不太可能对其投资组合中必须持有至到期的证券的未实现损失特别敏感。 长期债券不是其资产持有的基础节点，这些资产的多样性足以对冲利率上升等因素。 最后，有足够多的运作良好、健康的银行购买和吸收 SVB 的资产，而不会对市场造成任何重大冲击。 同样，SVB 持有的国债和抵押债券结构合理，没有任何重大潜在风险。 他们只是持有太多债券太久，使自己暴露在利率上升的影响之下。 事实上，可以公平地注意到，不担心银行业会受到任何巨大传染效应影响的最大原因是 SVB 的经理们完全不负责任。 联邦基金利率的上调不是一夜之间发生的，而是在预期和宣布的情况下发生的，绝对没有人感到意外。 他们未能采取措施对冲迫在眉睫的通货紧缩政策是严重疏忽，最终不太可能被责任超出特定精品市场的银行经理重复。