神话破灭：ETF正在吞噬世界

介绍

“软件正在吞噬世界。”

风险投资家马克·安德森（Marc Andreessen）早在 2011 年就写下了这些话。从今天的角度来看，在 Alphabet、微软和 Meta 等公司主导股市的情况下，安德森的观察似乎站得住脚。

如果贝莱德首席执行官拉里芬克在 11 年前就交易所交易基金 (ETF) 发表过类似的评论，那么他今天看起来同样具有先见之明。

但尽管在过去十年中取得了惊人的增长，但在 ETF 领域并非一切都好。

ETF 怀疑论者的声音越来越大，他们的批评也越来越尖锐。 积极的经理人——顺便说一句，他们完全不偏不倚——认为被动投资正在扭曲股市。 他们说，随着全球经济的进一步一体化，资本市场的效率可能有所提高，但现在 ETF 正在扭曲单一证券的定价效率。

考虑到这些批评，被动投资（包括追踪指数的 ETF 和共同基金）对美国股市有何影响？

ETF的兴起

ETF是上一代最成功的金融创新。 根据 ETFGI 的研究，截至 2021 年 10 月 31 日，超过 8,000 只 ETF 管理着近 10 万亿美元的全球资产。 ETF 不仅是散户和专业投资者的核心投资产品，也是中央银行的核心投资产品。 例如，日本银行通过其量化宽松 (QE) 计划获得了日本 ETF 的多数股权，这在几年前是不可想象的。

当然，市场上没有免费的午餐。 ETF 行业的成功是以主动管理型共同基金为代价的。 主动型基金的市场份额一直输给 ETF 和指数共同基金。 这一趋势不太可能在短期内放缓或逆转。 唯一的问题是主动和被动之间的最终比例是多少。 传统估计预计无源产品将占据至少三分之二的市场。

ETF 的崛起：美国股票流动，以十亿美元计

美国股票所有权

但抛开恐慌不谈，被动产品并没有接管整个投资世界。 他们只拥有美国股票市场的一小部分。 截至 2020 年，主动和被动基金合计仅持有 28% 的美国股票，高于 2010 年的 26%。

养老基金、对冲基金、保险公司、家族办公室和散户投资者仍然是美国股票的大股东。 在过去的十年里，它们的市场份额总和——72%——几乎没有变化。 贝莱德（BlackRock）和先锋（Vanguard）等基金管理公司分别管理着 10 万亿美元和 7.2 万亿美元，它们的影响力并没有我们普遍认为的那么强大。

被动不是巨大的：美国股市市值的百分比

ETF的股票交易

大多数被动产品跟踪指数，因此往往忽略公司新闻。 另一方面，主动型基金经理对这些事件做出反应并相应地更新其估值模型。 这导致了买卖决策。 ETF 怀疑论者认为，如果被动基金只是在面对基本面变化时跟踪其指数，他们是否会降低基本面的相关性，降低市场效率？

如果只有少数 ETF，这可能是真的。 但是有成千上万个，它们复制了主动管理者的行为。 例如，如果一家标准普尔 500 指数公司增加股息，那么对于追踪该指数的 ETF 来说，这并不重要。 但这对于以股息收益率为重点的策略很重要，并且可能会增加对它们的需求。 只有当指数重新平衡时才会发生反应，但重点是明确的。 无源产品的基本面很重要。 至于越来越受欢迎的主动型ETF，它们与主动型共同基金一样关注新闻。

批评人士还认为，ETF 已开始主导美国股票的交易。 但重要的是区分初级交易和二级交易。 大多数 ETF 活动发生在二级市场：ETF 只是易手，从一个股东转移到下一个股东，而不会影响基础股票。

作为美国股票交易总额的一部分，ETF 二级交易自 2011 年以来几乎保持在 25%。尽管有数千种新产品和数万亿资产管理规模 (AUM)。

ETF 二级交易：占美国股票交易总额的百分比

相关参与者创建或赎回 ETF 股票时发生的主要市场活动如何？ 在这种情况下，标的股票被买入或卖出，因此会对市场产生直接影响。

同样，自 2011 年以来，作为美国股票交易总量的一部分，ETF 一级市场活动几乎没有变化。 ETF 仅占该交易的 5%。

ETF 在美国主要股票市场活动中的份额

ETF通过因子投资产生的影响

除了分析 ETF 交易统计数据，我们还能如何衡量 ETF 对股市的影响？ 股票相关性和分散性是标准指标，但它们并没有揭示自 ETF 开始起飞以来的十年中的任何一致趋势。 有时股票的相关性更高，分散性更低，但这似乎是周期性的，而不是结构性的。

主要反映投资者行为的因子投资呢？ 这会产生任何见解吗？ 随着被动产品占据更大的市场份额，指数成员资格变得更加重要。 标普 500 等主要指数以外的股票吸引的兴趣减少，这将导致估值和市值下降。 正负反馈循环应该变得更强。

事实上，如果我们看一下美国的价值因素，自 2009 年以来，昂贵股票的表现一直优于廉价股票。规模因素的表现同样糟糕，因为大盘股表现优于小盘股。

虽然很容易将所谓的价值和规模因素的消亡归咎于被动投资的兴起，但这还为时过早。 毕竟，在 1982 年到 2000 年间，一个很少或没有被动投资的时代，规模因素产生了负回报。 价值投资在上个世纪也经历了数十年的糟糕表现。

美国价值和规模因素表现，Beta 中性，多空

进一步的想法

尽管 ETF 对投资者来说是很好的工具，但它们最初的根本目的已经被破坏了。

“主动管理失败了。 只需通过 ETF 购买指数。” 这是 ETF 的最初宣传。 它奏效了——对于追踪标准普尔 500 指数和其他主要指数的少数 ETF 而言。 但华尔街是一个销售机器，因此推出了数以千计的 ETF 产品。 投资者被 ETF 的第一个也是最有价值的用例所吸引。 毕竟，对于大多数投资者而言，最佳投资组合是由几个股票和债券指数组成的平淡无奇的投资组合。

如今，美国有超过 2,000 只股票型 ETF，而美国股票仅约 3,000 只。 这些 ETF 涵盖了所有可以想象的策略，并且几乎都是主动投注。

这绝对不是 ETF 的创建者的本意。

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图片来源：©Getty Images / jorgelum

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