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资本家曾经投资和管理自己的钱。 但从 19 世纪末开始，独立经理逐渐接管了资金，首先是与资本挂钩的企业，后来是基金本身。
在当今金融资本主义的核心特征中，中介机构运行着现代经济。 自由放任主义创造了一个由经纪人和发起人驱动市场的系统。 私人市场尤其体现了这一趋势。
基于代理的市场结构
在这一转型的早期阶段，一层金融家——通常是机构投资者和基金经理——控制了所有者的资产。 随着经济的金融化，更多的运营商和代表出现了。
如下图所示，几层代理活跃在私人市场上，但清单并不详尽。
私人资本市场的代理模式
资本所有者
（养老金领取者、保险计划持有人、存款人等）
| 角色 | 参与者类型 | |
| 第一层 | 基金提供者，或 有限合伙人 (LP) |
养老基金、保险公司、银行、 捐赠基金、主权财富基金、 财富管理机构、家族办公室、 二级 LP |
| 第 2 层 | 多元化有限合伙人 | 基金的基金 |
| 第 3 层 | 筹款人，看门人， 管理员 |
配售代理， 投资组合管理顾问， 离岸基金管理人和托管人 |
| 第 4 层 | 基金经理，或 普通合伙人 (GP) |
私募股权、基础设施、 房地产、风险投资等 |
| 第 5 层 | 贷款提供者 | 银行、私人债务基金 (GP)、 债券投资者 |
| 第 6 层 | 交易经纪人和介绍人 | 投资银行， 并购精品店，会计师 |
| 第 7 层 | 尽职调查顾问 | 律师、顾问、会计师、 猎头公司 |
| 第 8 层 | 业务经理 | 公司高管，临时经理， 周转专家 |
实物资产和投资组合公司
纵向整合与横向多元化
基金管理和咨询活动是利润丰厚的费用来源。 为了增加收入，基金经理（第 4 层）首先转向下游，开发和推动交易（第 6 层）以保证自营交易。 但并购交易中产生的费用是高度不可预测的，并且会随着经济周期而波动。 出于这个原因，交易发起现在基本上是外包或中介的。
更可靠的策略侧重于专属资产——投资组合或第 7 层和第 8 层中持有的资产。通过对被投资公司的运营管理，代理人收取各种费用。 原则上，私募股权 (PE) 公司根据合同有义务将这些费用的大部分或全部分配给 LP 投资者，但并非所有人都遵守。
例如，KKR 没有将其咨询部门 Capstone 收取的大部分费用分摊给有限合伙人，这引起了人们的关注。 KKR 声称 Capstone 不是附属公司而是一家独立的咨询公司，尽管它专门为 KKR 的投资组合资产提供服务。
最终，私募股权公司向上移动并跨越供应链，随时获得资本确保了佣金流（第 1、2 和 5 层）。 自全球金融危机 (GFC) 以来，最大的公司收购了各种 LP 实体和信贷活动。 有些还设计了内部流动性解决方案，例如 Blackstone 的二级平台。
一旦资本获得保障，私募股权公司就可以通过进入替代市场的相邻部分来补充他们的费用。 当 LP 投资者担心在向房地产 (RE)、基础设施甚至风险投资 (VC) 以及其他替代行业扩张时业绩会下降时，私募股权公司通过建立永久资本池削弱了 LP 的议价能力。
关闭交易循环
私人市场正在从多个角度快速整合，无论是在基金经理和资本提供者端，还是在基金经理顾问的倡议下。
随着普通合伙人加强其市场地位，机构投资者试图复制私募股权集团的专业知识。 首先，与普通合伙人关系密切的有限合伙人被授予共同投资的权利，直接参与交易，无需建立内部发起能力，同时避免管理和绩效费用。
但共同投资的回报与普通合伙人资助交易的回报不相上下。 也许 PE 公司只邀请 LP 共同投资他们最复杂的项目？ 银团交易的表现不如 GP 主导的交易表明存在某种形式的逆向选择。
在最近的阶段，LP 完全绕过 GP，建立直投团队并采用没有惩罚性费用结构的 GP 模式。 这应该有利于 LP 的客户，例如退休计划管理员和主权财富基金纳税人的养老金领取者。
LPs 也向下游移动，跨越几个替代细分市场。 基础设施、可再生能源和私募股权是最明显的目标：它们提供定期注资的机构所需的年度现金流。 贝莱德、富达和其他资产管理公司甚至进入了流动性极差的风险投资领域，结果喜忧参半。
在 LP-GP 对峙之前，其他中介机构曾试图提高佣金。 银行已经作为交易顾问和贷款人活跃起来。 一些建立了基金管理和行政解决方案。 例如，Lazard 提供私人资本建议。 瑞穗通过其 Capstone Partners 子公司提供私募服务——与 KKR 的咨询部门无关。 高盛长期以来一直通过其主要投资部门参与直接股权融资。
大饱口福
由于这些纵向和横向扩张策略，费用安排已经扩展。 下表概述了中介机构在 PE 领域的预期收入。
私募股权的收费层次
| 有限合伙人管理 | 通常对管理资产 (AUM) 征收 1%。 养老基金每年收取 0.4% 至 0.8% 的费用，但对另类资产的配置收取更高的费用。 |
| 基金的基金（如适用） | 第二层 LP 费用每年可以增加 1%。 |
| 配售代理* | 在筹款年度收取高达总资本承诺的 1.5%。 |
| 全科医生管理 | 年度佣金的范围从 AUM 的 1% 到 2.5% 不等，具体取决于基金规模、业绩记录和品牌。 |
| 全科医生表现 | 一旦回报率超过门槛利率，附带利息的范围为资本收益的 10% 至 30%。 |
| 贷款** | 为构建和修改贷款而收取的费用。 |
| 交易经纪 | 提取交易规模的 3% 至 5% 用于贸易和金融销售，以及高达 7% 的首次公开募股 (IPO)。 |
| 尽职调查 | 金融、税务、法律、商业和其他服务的佣金从交易价值的 3% 到 5% 不等。 |
| GP 投资组合监控 | 普通合伙人在监控阶段直接向其投资对象收取的咨询费很容易使投资组合的股权部分增加 1% 的年度支出。 根据合同，大部分应该传递给有限合伙人。 |
** 私人债务基金经理不仅赚取贷款佣金。 作为GP，他们还向LP收取管理费和业绩费。
虽然自由市场的拥护者会声称国家干预不可避免地会导致政府过度扩张，但对养老金领取者过度收费是否比对公民过度征税更好？
PE 的年度佣金总额取决于并购经纪人、尽职调查顾问和看门人（包括配售代理）的使用情况——大约十分之一的普通合伙人根据 宣传册. 一旦贷方向 PE 支持的借款人收取安排、银团贷款和再融资贷款，并征得他们对提前还款或重置贷款条款和契约的同意，这种金字塔式的费用积累就会变得更高。
算上LP、GP和各自顾问的出资，PE控制的资产每年收取的费用高达10%，类似于中世纪的什一税。
由于PE模式的高盈利能力，行业的最终发展阶段必然是基金经理自身的杠杆收购。 没有比拥有专属资产基础和经常性费用收入的产生现金流的企业更好的杠杆收购候选者了。 到那时，私募股权将圆满结束。
“民间资本见顶”还是拐点？
所有这些中介机构都是自由市场的推动者吗？ 它们促进了主要通过外部资金而不是内部产生和再投资的利润维持的经济体的资本分配。
但它们是否也可能成为阻碍正常经济生活的“内分泌干扰物”？ 中间商越来越多的干预会阻碍市场效率吗？ 代理问题有据可查。 在游戏中很少或没有皮肤的中介往往将自己的利益置于客户的利益之上。 经纪人越多地占领私人市场，他们的客户就会越糟糕。
尽管有明显的市场饱和迹象，但得出我们已经达到“PE 峰值”或“私人资本峰值”的结论是错误的。 储户、养老金领取者和其他委托人不再控制他们的储蓄分配。 代理人牢牢掌控并依靠另类资产的保存和弹性来提取费用。 与公开市场的透明度或监督相去甚远，私人市场拥有光明的未来。 他们的产品和服务的成功不一定取决于他们给客户带来的利益，而是供应商可以从中获得的利润。
但可能还有一个更大的问题。 撇开善意不谈，监管机构的命运取决于基金经理的命运。 除了证券交易委员会 (SEC) 和华尔街之间有据可查的旋转门之外，SEC 的预算虽然是通过联邦拨款程序制定的，但取决于金融机构产生的费用。 其他国家的交换条件更加明确。 例如，英国金融行为监管局 (FCA) 解释说，“我们不接受英国政府的资助。 我们的资金来源是向我们监管的公司收取费用。”
因此，监管机构依赖于他们从他们要监督其行为的机构收取的注册费。 成员机构越多，金融当局的资源就越多。 这种收入模式可能会带来监管 机构 有一个尴尬的选择：保留他们的收入来源或保护委托人的利益。
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随着基金经理和其他中间人巩固他们对民众储蓄的控制，关于私人市场的相关问题是：
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