私人资本财富方程，第 2 部分：经济学变量

金融资本主义之所以如此引人注目，是因为现代基金经理充分参与其投资决策的上行空间，而几乎没有受到下行风险的影响。 这种“我赢了，你输了”的模式有助于最大限度地提高交易的经济效益。

当然，私人资本公司会积累财富，而不考虑基础投资组合的风险收益权衡。 回顾一下，另类资产管理公司的业绩包含在以下公式中：

财富 = 控制 + 经济

我们在第 1 部分探讨了管理者用来控制投资结果的技术。在这里，我们概述了财富等式的第二个组成部分：经济学。

减轻投资风险

如何分散风险是另类经理人经济学难题的重要组成部分。 完成此操作的一种方法类似于轮盘赌：您下注的数字越多，获胜的机会就越大。 为了提高他们赚钱的几率，基金经理经常投资于许多在同一行业竞争的公司或初创企业。

但另类投资的天才之处在于，基金经理的损失份额仅限于他们与客户共同投资的年度奖金的一部分——来自对客户资本承诺收取的年度管理费。 这种代币参与在游戏中表现出皮肤和利益一致，但经理人的胜算比他们的 LP 投资者好得多：它作为一种看涨期权，如果投资组合资产的价值，基金经理可以行使如果值下降，则上升或过期。 象征性的共同投资充当期权溢价。

私募股权 (PE) 公司可以使天平向有利于自己的方向倾斜的另一种方式是利用杠杆为收购融资。 更高的杠杆率具有提高内部收益率 (IRR) 的机械效应，提供了一条击败障碍率的捷径。 当然，过度杠杆会放大借款人的财务压力并增加违约的可能性。 这反过来又会导致债权人寻求对投资组合资产的控制，并导致基金经理的客户遭受重大资本损失。 但作为代理人，基金经理本身只是损失了未来的费用收入。

管理，而不是所有权

资本主义已经脱离了它的经典定义。 它不再依赖于所有权和私有财产，而是依赖于管理权和控制权。 我们拥有我们的养老金计划和其他金融资产。 但用马克思的话说，当我们外包他们的管理时，我们仍然与他们“疏远”。

资产托管确实比所有权更重要。 产权转让不影响基金管理人对资本承诺收取费用的能力。 这些金融中介机构拥有“使用权”而不是“拥有”其客户资产的权利。

托管投资模式的独创性在于，与银行和其他传统金融机构不同，另类经理人不会为管理他人资金的特权付费。 相反，他们赚取了大量的费用，通常与业绩无关。

因此，经济变量的主要考虑因素是通过准不合格的长期合同获取资产而设计的租金提取，而不会被俘虏、付费资产所有者收取费用。 相比之下，传统的资金管理技术依赖于来自权益工具的股息和资本收益，或从贷款和债券中获得的利息支付和息票。

多层电荷

另类基金经理的收费模式采取了三种策略：首先，年度管理佣金 (AMC) 可以在 PE 和私人债务 (PD) 中占管理资产 (AUM) 的 1% 到 2% 之间，在较小规模的基金中超过 2.5%基金，尤其是风险投资（VC）。

最引人注目的是大型管理公司如何能够不断提取超过 1% 的 AMC。 例如，阿波罗全球管理公司每年获得“1.5% [its] 基金 VIII 资本承诺高达 70 亿美元，以及 . . . 根据有限合伙协议，每年 1.0% 超过 70 亿美元。 然而，大型收购并不需要比中型收购更高的参与度。 无论如何，运营工作以咨询费的形式单独收取。

但管理委员会只解释了替代模型盈利能力的一部分。 （尽管一些经理比其他经理更依赖它们。例如，2018 年至 2020 年，Bridgepoint 超过 80% 的营业收入来自 AMC。）为了补充他们的收入来源，基金经理会收取业绩费——也称为附带利息或套利——这授予他们获得高于投资者保证的一定回报率的资本收益的权利。 这种上涨的份额差异很大：在 PD 中，通常设置为 10%； 在PE中，接近20%； 对于最负盛名的VC基金经理来说，这个比例可以超过30%。

重要的是，套利协议从不要求基金经理分担基金提供者的资本损失。 这是私人资本财富等式的基石。 此外，保证或优先回报率——最低回报率——通常设定为 8%，但具有市场力量的经理可以协商低得多的最低回报率或完全放弃它们。 例如，KKR 在 2005 年和 2008 年筹集了两只欧洲私募股权基金，但并未向客户提供最低门槛利率，尽管它在 2014 年为其第三个欧洲年份扭转了局面。

最后，超过门槛率具有挑战性。 这使得附带权益作为收入来源既不可靠也不充分。 例如，在 2018 年至 2020 年的三年间，利差仅对 Bridgepoint 的营业收入贡献了 5%。因此，辅助费用可以帮助增加收益。 其中一些是咨询性质的，例如监督、咨询或董事费。 其他人则有更平淡的标签，包括完成费、联合费、安排费或分手费。 许多基金经理最终将部分或全部这些咨询费退还给他们的有限合伙人。

这种以费用为中心的货币机器依赖于惯性：由于流动性严重缺乏，私人资本公司通常会在市场低迷时持有资产，而不会面临困扰对冲基金和开放式共同基金的赎回风险。 宽松的盯市规则可以掩盖价值侵蚀的真实程度，因此这些公司可以继续收取费用。

此外，私人市场本质上是交易性的。 特别是收购和信贷基金经理可以在每次公司活动中获得额外的补偿。 股利资本重组、再融资、追加收购、贷款违约、股权治疗、修改和扩展程序、股权互换或任何其他需要金融赞助商和贷方专业知识的活动，以换取他们同意重新安排资本的合理性结构体。

收费过高

这些佣金的条款和条件是经济变量的重要属性。 一旦基金经理拥有这些资产的独家控制权，新的收入流就变得更容易设计。 事实上，LP 投资者可能并不总是了解他们的基金经理可以使用的各种奖励机制。

这种不透明性可能导致隐藏费用和其他费用，因为投资者通常缺乏独立审计和调查基金经理活动的权力和资金。 近年来，一些最大的全球私人资本公司面临多收费用的指控，并与美国证券交易委员会达成和解：阿波罗支付了 5300 万美元用于误导性披露，黑石支付 3900 万美元用于披露失败，3000 万克朗因错误分配与失败的收购要约有关的费用，和 TPG Partners 1300 万美元，原因是未能向其 LP 披露加速监管费用。

基金经理对其资产管理规模和投资组合公司行使无条件控制权有助于征集此类财务贡献。 难怪一些机构投资者呼吁私募市场费用“绝对透明”。

十一奉献投资者

隐藏费用是一种隐形税，但另一种管理模式是显而易见的。 基金经理收取的佣金让人想起曾经由教会和神职人员征收的什一税。 那些需要受试者年产量和收入的 10%。

今天的私募股权公司从分配给有限合伙人的收益中赚取综合费用——管理费、绩效费、咨询费和其他辅助费用，这些费用通常超过 10% 的年度门槛。 参考投资公司的资产基础而不是经常虚幻的资本收益，总费用每年可高达 6%。

已经有 85% 的美国公共养老基金投资于私募股权。 预计私人管理的计划也会效仿。 个人现在可以通过他们的 401(k) 计划直接投资于替代品。 经过私人资本行业多年的游说，越来越多的投资者正在变得“有钱”。 免费获得第三方资金预示着永久资本和永久收费时代的到来。

在私人市场，长期承诺提供粘性报价和更高的客户终身价值。 与其他资产类别相比，这导致收入的经常性流动和更好的经济性。 通过对筹资和资产管理以及投资组合实现、监控和重组收取佣金，私人资本公司在价值链的每一步都获得了分成。 从基金经理的角度来看，这为财富最大化的目的创造了一个完美的商业模式。

尽管另类产品在 2003 年和 2020 年分别占全球基金行业总资产管理规模的不到 10% 和约 17%，但它们在同一两年内实现了约四分之一和五分之二以上的收入。

“收益业务是一项规模业务，”阿波罗首席执行官马克罗文说。 更准确地说，费用结构和控制权，而不是资产池的深度，为私人市场的成功增添了情趣。 如果没有更多的监管监督或有限合伙人投资者之间的议价能力增强，这种闲暇肯定会持续下去。

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图片来源：©Getty Images/nuttiwut rodbangpong

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