私募市场：守门员？

今年早些时候，美国司法部反垄断部门的负责人发誓要打击收购行业的激进交易行为。 这意味着什么并不完全清楚。

只要它仍然是一个家庭手工业，私募股权 (PE) 总是受到宽松的监管。 即使在 1980 年代后期的垃圾债券狂热表明 PE 有可能造成经济破坏，基本的报告准则、薄弱的会计准则和宽松的立法几乎都认可了 PE 创造无与伦比的价值的能力。

私人市场的镀金时代

SEC 将私募市场的显着扩张归因于相对于公开市场而言相对随意的监管框架。

或许该行业的规模较小且没有系统性风险，因此可以采取这种宽大处理。 在 2007 年信贷泡沫高峰期，顶级传统资产管理公司管理着约 70 万亿美元的全球资产，而私人资本公司仅管理着 3 万亿美元。

但形势正在迅速变化。 从 2010 年到 2020 年，美国私人市场每年筹集的资金都超过公开市场。 去年，私人资本公司管理的资产 (AUM) 接近 10 万亿美元。

增长率令人印象深刻，该行业通过收购、私有化、首次公开募股和其他企业活动对经济和股票市场的影响也是如此。 去年，私人资本公司赞助了全球 38% 的并购交易。 在任何一年，PE 和风险投资 (VC) 支持的 IPO 可能占全国证券交易所所有公开上市的 20% 至 50% 以上。

但随着行业的进一步扩张，风险也会累积。 有效的市场需要及时准确的信息自由流动以及完全的交易透明度。 这些特征通常适用于公共股票和债券市场，但不适用于私人资本。

不温不火的监管尝试

随着全球金融危机 (GFC) 的展开，英国政府对私募股权公司施加详细披露要求的唯一真正努力发生在英国。 在 PE 拥有的企业全面裁员的过程中，工会的压力和公众的强烈抗议导致了财政部特别委员会的听证会。

作为回应，英国私募股权与风险投资协会 (BVCA) 组织了一个委员会来制定行为准则，以鼓励提高透明度。 该委员会推荐了一系列自愿披露，而不是让基金经理承担责任的严格监管。 最后，许多期望遵循所谓沃克指南的私募股权从业者从未报告过其投资公司的业绩和经济影响。

十五年后，该倡议仅剩下一个由 BVCA 运营的相当无用的报告小组。

缺乏详细的报告要求有助于说服贝莱德、富达和其他传统资产管理公司在私募市场开展另类投资活动。

私人市场的改革

然而，鉴于最近的事态发展，更严格的监管是必要的。 例如，在 COVID-19 大流行的头两年，几乎一半的 LP 投资者（包括负责运行退休计划的投资者）将资金分配给了他们从未见过面的 PE 基金经理。 即使是成熟的机构也在偷工减料以确保他们在年度分配中的份额。

这种做法提出了一个明显的问题：谁来保护客户并确保利益冲突得到充分处理？

在该部门的所有缺点中，政治俘虏可能是最不正当的。 这几乎不是一个新问题。 近 30 年前，人们就注意到了“准入资本主义”的出现。 但影响力兜售的总趋势已经加剧。 凭借如此强大的火力，另类资产管理公司已经获得了前总统和总理以及其他政策制定者的服务。

对于对会计行业的所有批评，监管机构确实提供监督并可以制裁公司和从业人员。 2000 年代初电信和互联网泡沫破灭后，审计监管得到加强。 在英国，自全球金融危机以来，财务报告委员会已对审计不当的会计师事务所处以罚款。 英国政府计划通过向即将成立的审计、报告和治理机构授予新的权力来加强监管框架。

相比之下，尽管私人资本投资者管理着民众的储蓄和退休基金，但由于他们的渠道和影响力，他们很少受到审查。

那么监管重点应该是什么？

可能的监管议程

五个特别值得全面改革的领域：

1. 信息准确性和披露

估值可能会受到广泛的技巧和操纵。 学术研究表明，私募股权运营商会夸大基金价值，尤其是在试图筹集资金时。

宽松的按市值计价规则已将估值活动变成一种骗术形式，使私募股权投资组合公司的业绩波动性低于上市同行。 但由于未能反映公平的市场价值，另类资产管理公司只是采用了按神话计价的方法。

今天，潜在账户操纵最诱人的地方是私人市场。 正如 WeWork 事件和去年 SPAC 赞助的上市所证明的那样，当在预期 IPO 之前使用膨胀的资产估值作为代理时，这自然会对股票市场产生影响。

绩效报告的完整性是另一个问题。 私人资本公司可以限制与其活动和基础投资组合相关的数据的传播。 事实上，成为控股股东的优势之一就是能够隐瞒信息。

沃伦巴菲特于 2019 年 5 月 4 日在伯克希尔哈撒韦公司的年度股东大会 (AGM) 上提出了业绩披露问题：

“我们看到了一些来自私募股权基金的提议，这些基金实际上并没有以某种方式计算回报 [that] 我会认为是诚实的。 . . 如果我经营一家养老基金，我会非常谨慎地考虑提供给我的东西。”

即使 LP 投资者可能对此类恶作剧负有部分责任，如果他们要做出明智的决定，适当的报告也是最重要的。 弥合数据差距并转向全行业治理框架的一种方法是 PE 从业者采用许多资产管理公司已经使用的全球投资绩效标准 (GIPS)。

2. 费用。

结束过度榨取租金的努力可能会给该行业带来严峻考验。 SEC 在这一领域的举措受到了机构投资者的欢迎，其中一些机构投资者无法追踪其客户收取的大量费用。 不仅佣金不透明，而且多收费用十分猖獗。 私募股权公司设计了许多新颖的方式来收取佣金，包括通过跨投资组合服务。

通过更严格的监管和更激烈的竞争，退休计划和其他传统资产管理公司的收费政策已得到控制。 Vanguard 的低收费解决方案一直是一个关键组成部分。 相比之下，到目前为止，私人市场仍然是一个杂草丛生的丛林，没有足够的竞争或监督。 但这可能很快就会改变。 养老基金经理和主权财富基金设立私人资本单位的另一个原因是绕过 PE 中介机构并取消或控制他们收取的佣金。

3.培训

私人市场的持续专业发展（CPD）应该是强制性的，就像法律和会计行业一样。 基金经理用他人的资金承担重大风险。 他们难道不应该证明自己的技能是最新的并且精通最新的监管和专业标准吗？

4. 拥有后责任

另类资产管理者并不打算持有资产超过几年。 这是养老基金和其他长期投资者所没有的一个主要问题。

Pump-and-dump、cut-and-run 和其他快速翻转策略可能会导致严重的退出后表现不佳。 在最坏的情况下，它可能会导致僵尸状态或破产。 私募股权公司需要在所有权期限之后承担责任。 参议员伊丽莎白·沃伦 (Elizabeth Warren) 提出的《制止华尔街掠夺法案》(Stop Wall Street Looting Act) 旨在实现这一目标。

5.制裁秒

美国国会听证会通常类似于太极拳，很少导致真正的纠正措施。 需要用真正的牙齿进行监督。 当疏忽或不当行为被证明时，责任公司和个人应该受到惩罚。

如果不向违反规则的人寻求起诉或补救，那么仅仅存在监管并不能确保合法的市场活动。 去年，SEC 的执法主管表示，该机构将采取更积极的政策来处理白领的不当行为。 据推测，私人资本公司和其他金融机构可能会被追究更多的责任。

管理期望

私人市场的监管过程一直避免任何先发制人的概念。 它完全是防御性的。 SEC 最近的举动表明它可能会采取不同的立场，即强调进攻性威慑或积极抵抗。

但是，如果我们期待一个成熟的法定框架，那就太天真了。 这不是当局第一次发誓要强硬起来。

早在 2014 年，在一次私募股权会议上，SEC 合规检查办公室主任就概述了该行业的固有风险。 他指出“披露相对较少”和“真实且重大”的冲突。 他指出，“复杂性和快速增长带来了治理和合规问题”，并承诺帮助解决 PE 中“缺乏透明度和投资者权利有限”的问题。 但不到一年后，该主管离开了该机构，转投私营部门。 更强有力的监管制度尚未到来。

如果以过去为鉴，只有重大危机才会引发必要的变革。 沃克委员会的经验表明，这种变化很可能是暂时的，而且还不够充分。

不受限制的金融化为环球旅行的基金经理创造了监管庇护所。 目前，由于立法和监管政策不完善，私募市场缺乏法治。

监护人可能很快就会在 PE 门口就位。 但他们可能会发现，在他们长期离开期间，大门的铰链已经脱落，要将其放回原位并不容易。

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图片来源：©Getty Images/ photonaj

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