私募股权交易的技巧，第 1 部分：价值驱动因素

随着筹资、交易量和资产估值的新纪录，投资者对私募股权 (PE) 基金经理天才的信心达到了前所未有的高度。 尽管——或者可能是因为——全球公共市场出现亏损，这些趋势在 2022 年仍在继续。

除了最大化费用收入外，杠杆收购 (LBO) 运营商的最终目标是优化他们代表 LP 投资者管理的资本回报。 虽然技巧的精妙之处不仅限于财务技巧，但长期以来，PE 的成功一直通过巧妙的交付和内部收益率 (IRR) 进行营销。

内部收益率是什么？

私募股权公司可以使用一整套工具来实现目标回报。 从基金经理的角度来看，以下驱动因素代表了价值创造的五个支柱：

1. 在启动时最大化杠杆并经常为资本结构再融资

也就是说，通过筹集更多债务来进行资本重组以支付股息——因此称为“股息回顾”。 通过这一举措，PE公司部分实现了投资。 这可能会引起争议。 过度负债和频繁的资本重组可能会拉伸借款人的资产负债表，并抑制其履行贷款义务或为增长提供充足资金的能力。

2. 完成附加收购

最好在低于最初购买投资组合公司的进入倍数时执行，这使得这些附加值增值。 然后可以通过合并收购方和目标方实现的协同效应来收获价值。 这通常是企业价值在 5000 万到 5 亿美元之间的 LBO 购买和建造战略的主要理由。

3. 提高绩效并增加现金流

这在所有权期间至关重要。 运营收益可以通过以下方式实现：

• 通过更好的成本管理来增加利润——例如，将生产设施转移到成本更低的国家——以及通过增加产量来实现规模经济。
• 通过减少营运资金需求、削减资本支出、最大限度地减少现金泄漏以及签订售后回租协议来促进现金产生。
• 停止或处置无利可图或低利润的活动。 这种做法为一些早期的杠杆收购参与者赢得了“资产剥离者”的绰号，并且在 1970 年代和 1980 年代很常见，当时具有不相关和表现不佳的部门的企业集团被零散出售。 如今，很少有目标遭受同样的缺乏关注。
• 通过完善的价格点策略、新产品发布等来增加销售额。

4. 以积极的多重套利为目标

这意味着以高于初始投资阶段支付的估值倍数退出投资组合公司。 这种套利取决于经济周期。 在上升周期中，私募股权经理将强调他们获得任何收益的技能。 然而，当这种套利变成负数时，他们将归咎于糟糕的市场条件。 坦率地说，多重扩展在很大程度上依赖于周期。

五、优化投资持股期

这也许是最重要的支柱。 由于货币的时间价值，大多数基金经理寻求尽快部分或全部退出投资。 货币的时间价值是什么意思？ 那个时间是有价值的，今天的一美元在一年后的价值超过一美元。 为什么？ 因为该美元可以在接下来的 12 个月内发挥作用，赚取利息，或者通过生产性投资，在一年中增长到超过 1 美元。 由于同期生活成本的增加，它也可能失去一些购买力——在利率上升和高通胀的今天，这是一个关键点。

这个价值驱动因素也解释了为什么金融赞助商痴迷于股息回顾。 尽管所有经验丰富的私募股权公司都将这一参数置于其投资策略的核心，但它既存在争议又自相矛盾。 如果 PE 公司一有机会就寻求快速退出，他们如何声称自己是长期价值创造者？ 早期投资组合实现，无论是全部还是部分，都极大地促进了卓越的回报。

建立价值桥梁

私募股权公司在私募备忘录中包含一个称为“价值桥梁”的图表。 基金经理通过展示他们将如何应用上述因素为他们的 LP 投资者创造价值来使用这些文件来筹集资金。

我以前的雇主之一 Candover 在四年前被清算之前是欧洲排名前 10 的 PE 店。 Candover 在其价值桥梁中使用了与上面列出的五个支柱略有不同的指标，更愿意在四个方面打破价值增值：销售增长、利润率提高、现金产生和多重套利，或它们的某种组合。 使用此过程，价值桥可能类似于下图：

Vintage Fund 2012：假设价值桥梁，以百万美元计

如果没有精确的方法在各种驱动因素之间分配价值，价值桥梁可以以无数种方式构建和计算。 在其 2016 年“评估私募股权的业绩”报告中，毕马威概述了一个价值桥梁，它只分析了三个维度的价值创造：EBITDA 的增加、倍数的增加以及净债务和中期分配的变化。

瑞典投资集团 EQT 在其 2019 年的 IPO 招股说明书中简要说明了投资组合价值提升是如何产生的，并解释说“98% . . . 来自公司发展（即销售增长、战略重新定位和利润扩张），而 2% 来自偿还债务。”

去年上市时，英国公司 Bridgepoint 表示：“从 2000 年到 2020 年，在盈利投资中，估计有 77% 的价值创造是由收入增长和盈利改善推动的。 . . 由于投资组合公司重新定位以实现增长和专业化，退出时的多次扩张推动了 25% 的增长，而去杠杆化略微抵消了 (2)%。”

警惕经济低迷

将亏损投资排除在价值桥梁之外是基金经理们用来调整业绩报告的常用伎俩。 Candover 将这种行为合理化，称“将价值损失归因于不同的价值驱动因素将是一种武断的做法。” 它无法解释为什么将价值收益归因于不同的价值驱动因素本身并不是任意的！

Bridgepoint 的公开文件描述了“通过盈利投资创造价值”，这意味着不盈利的交易也被排除在分析之外。 然而，在全球金融危机 (GFC) 之后，许多 PE 公司录得的亏损投资多于盈利投资。 Candover 的经验表明，在严重低迷时期，PE 支持的过度杠杆化公司会发生什么：

Candover 2005 年复古基金：最近 10 笔交易

当前利率的持续上升、持续的市场调整以及可能随之而来的投资组合冲销很可能使价值桥梁不适合其用途。 该方法很难反映基金经理在熊市中的真实表现。

在构建价值桥梁方面缺乏适当的指导——更不用说审计标准和程序——解释了为什么它是 PE 公司最喜欢的营销策略之一。 基金经理可以很容易地操纵这些数字，并对 EBITDA 扩张和增长增强提出质疑，以“展示”他们在运营效率方面的能力。 他们现有的和潜在的 LP 投资者无法挑战价值桥梁的公式、计算和报告格式，但他们仍然可能受到它们的积极影响，即使是无意识的。

然而，价值桥梁的最大缺陷不是缺乏指导方针或排除无利可图的投资。 相反，通过关注绝对资本收益，它未能展示私募股权的核心价值创造工具——杠杆——如何影响回报。 这将是本系列下一篇文章的主题。

本文部分内容改编自 债务陷阱：杠杆如何影响私募股权的表现 通过塞巴斯蒂安坎德尔。

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图片来源：©Getty Images/ra2studio

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