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最大化内部收益率 (IRR) 的本质在于为交易融资而签约的杠杆总量。 收购公司必须分出的股权越少，其潜在收益就越大。
下表使用三个假设投资显示了该机械过程。 杠杆率越高，退出时的股本回报率和现金对现金倍数越高：
表 1：Leverage 对私募股权回报的影响，以 1,000 美元为单位
可以理解的是，私募股权 (PE) 的高管们不会考虑通过其他方式来提高他们的业绩，除非他们首先就可能的最大和最便宜的债务方案进行谈判。 另一个因素，即货币时间价值 (TVM)，占据了中心位置。
杠杆和 TVM：强大的组合
那么，为什么PE投资者会这样操作呢？ 以下练习将证明基本原理。 下表描述了杠杆收购 (LBO) 可能实现的回报范围。 有八个场景，三个变量：
- 变量 1 是初始时的杠杆数量——净债务/股权或净债务/总资本。 我们使用两种不同的场景：60% 或 90% 的债务。
- 变量 2 是收购期间股息资本重组的时机。 我们再次回顾了两种可能性：在第 2 年和第 3 年，或第 3 年和第 4 年实现回顾，同时保持所有其他现金流量不变。
- 变量 3 是退出的时机。 我们假设在第 5 年或第 6 年进行全面处置。
所有这些情况都假设在交易期间没有偿还任何债务。 假设没有还款使得情景更容易比较。
表 2 中的第一个情景包括第 3 年和第 4 年的股息回顾以及第 6 年 PE 所有者的退出。这两种情景具有相同的进入和退出企业价值 (EV)。 这两种情景仅在一个方面有所不同：情景 A 的结构是 90% 的债务，情景 B 只有 60%。
表 2：第 6 年退出，第 3 年和第 4 年股息支付， 1,000 美元
在接下来的两个场景中，在表 3 中，股息支付来自第 2 年和第 3 年，收购公司在第 6 年实现。同样，这两种场景的唯一区别是杠杆：场景 C 使用 90% 和方案 D 仅为 60%。
表 3：第 6 年退出，第 2 年和第 3 年股息支付， 1,000 美元
表 4 显示了第 3 年和第 4 年的股息分配以及金融赞助商在第 5 年的出售情况。同样，这两种情况仅在债务方面有所不同：情景 E 的融资比例为 90%，情景 F 的融资比例仅为 60%。
表 4：第 5 年退出，第 3 年和第 4 年股息支付， 1,000 美元
表 5 中的最后一组情景着眼于第 2 年和第 3 年的股息回顾以及第 5 年的退出。它们之间的唯一区别同样是杠杆的数量。
表 5：第 5 年退出，第 2 年和第 3 年股息支付， 1,000 美元
我们可以从这些场景中得出几个结论：
- 最好尽可能多地利用资产负债表，因为假设所有其他参数保持不变，90% 债务收益率的资本结构对股东的内部收益率显着高于 60/40 的债务权益比率：情景 A击败 B，C 击败 D，E 击败 F，G 击败 H。
- 股息分配最好在杠杆收购的存续期内尽早进行。 第 2 年的派息产生的平均年回报率高于第 4 年的派息：情景 C 胜过 A，D 胜过 B，G 胜过 E，H 胜过 F。
- 退出越早，利润就越大——如果我们假设第 5 年和第 6 年之间的 EV 不变，因此在额外的一年中没有价值创造——这显然不能反映所有现实情况。 尽管如此，较早退出的场景比实现较晚的场景产生更高的回报，因此“快速翻转”很受欢迎：场景 E 击败 A，F 击败 B，G 击败 C，H 击败 D。
我们的第一点强调了表 1 所示的杠杆作用的机械效应。但还有两个与债务融资相关的其他好处：
- 第二个好处与税收有关。 在大多数国家，债务利息偿还可以免税，而股息支付则不能。 这种优惠待遇于 1918 年在美国引入，作为抵消第一次世界大战后征收的超额利润税的“临时”措施。这个漏洞从未被堵住，此后被许多其他司法管辖区采用。
借款有助于公司减少纳税义务。 与其向政府纳税并看到这些税收为基础设施、公立学校和医院提供资金，借款人宁愿偿还债权人并改善其财务状况。 PE 基金经理的唯一职责是对他们的投资者，而不是对其他利益相关者，无论是整个社会还是税务机关。 至少，金融赞助商是这么看的。
前面我们提到了 TVM 的概念。 尽管有相反的抗议，PE 基金经理更愿意尽快拿回他们的钱。 财务发起人（对他们而言，提前退出意味着由于更高的内部收益率而获得意外收益）与被投资公司的持续管理层和关心企业长期生存能力的员工之间存在利益冲突。
也就是说，金融赞助商可以通过在杠杆业务中改变生活的股权激励他们，轻松说服高级企业高管和关键员工。
杠杆在价值创造中的作用
为了不断吸引资金，PE基金经理使用许多工具来突出他们的业绩。 如第 1 部分所示，基金经理为展示其作为财富生产者的能力而建立的价值桥梁存在严重缺陷，仅强调基金经理盈利交易的运营效率和战略改进。
将杠杆完全排除在价值桥梁之外是另一个主要缺陷。 正如毕马威解释的那样，“价值桥梁未能将收购偿还的债务金额与交易中初始股权投资的规模联系起来。”
确定杠杆收购如何创造经济价值的复杂性解释了关于杠杆对投资业绩贡献的研究中的巨大差异。
研究“私募股权中的价值创造”发现，“在上一次收购“繁荣”（2005-2008 年）期间进行的交易的价值创造中的杠杆成分为 29%，但杠杆的影响高达 33%。繁荣前的几年。
其他分析发现，杠杆在实现卓越表现方面发挥着更大的作用。 在“公司治理与价值创造：来自私募股权的证据”中，作者分析了 395 笔 PE 交易的价值桥梁，发现杠杆效应几乎占总 IRR 的一半。 另一项研究，“杠杆在私募股权回报中的重要性如何？” 表明债务的使用可能占价值创造的一半以上。
私募股权的价值创造不可能被打破，这意味着管理者可以自由地夸大其运营技能。 这是可以理解的。 我们都宁愿被称为财富创造者，而不仅仅是金融工程师。 然而，正如上述研究所表明的那样，以债务为燃料的投资回报提高是私募股权交易的一个不可避免的伎俩。
事实上，红杉资本合伙人迈克尔莫里茨曾观察到，这种资产类别被称为杠杆收购，“在一些营销天才将‘私募股权’作为一种掩饰企业仍然依赖于巨额债务这一事实的方式之前。”
通过淡化杠杆的关键作用，价值桥梁夸大了基金经理的运营技能，以帮助确保资本提供者的承诺。
本文部分内容改编自 债务陷阱：杠杆如何影响私募股权的表现 通过塞巴斯蒂安坎德尔。
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图片来源：©Getty Images/aluxum
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塞巴斯蒂安·坎德尔
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