经济学家现在接受汇率干预可以奏效

米伊尔顿弗里德曼诺贝尔经济学奖得主，是浮动货币的早期粉丝。 他曾经指出，灵活汇率的理由与夏令时的论点相同。 从理论上讲，人们可以提前一个小时开始他们的夏日，而不会改变时钟。 在实践中，改变时间比改变每个人的习惯更容易。 按照类似的逻辑，当一个国家的商品和资产需求不足时，让一个价格（即汇率）下跌比降低一个国家的所有其他价格更容易。

弗里德曼在稳定的 1950 年代做了他的类比，当时汇率很少改变。 在当今更加动荡的市场中，时钟可能是残酷的。 日元兑美元今年下跌了 20%，韩元下跌了 17%，印度卢比下跌了 9%。 9 月 23 日，英国财政大臣夸西·克瓦滕宣布新的减税措施后，不安的英镑兑美元汇率下跌至接近平价。 这就像梦中的警报一样痛苦。

面对这种不适，政策制定者往往倾向于干预汇市。 日本财务省自 1998 年以来首次试图支撑日元，出售外币以换取自己的货币。 印度储备银行也采取了行动，据估计，自 7 月初以来已售出超过 400 亿美元。 韩国财政部长表示，当局将审查“应急计划”，以阻止韩元如此快速下跌。 一些经济学家已经开始调查英国在其外汇储备中藏匿了多少。 （不是很多。）

弗里德曼认为货币防御要么是不必要的，要么是不可能的。 如果需求短缺是巨大而持久的，干预只会推迟不可避免的事情，因为该国将耗尽外汇储备。 如果缺口很小且转瞬即逝，则无需干预。 与其购买暂时贬值的货币，政府可以依靠投机者来完成这项工作，因为只要货币重新站稳脚跟，他们就会获利。 只有当政府比依靠它谋生的金融投机者更善于发现暂时的偏差时，干预才是必要的。

早期的干预研究强化了这种怀疑。 1982 年 G7 委托的一份报告得出结论认为货币干预几乎没有持久效果。 正如密歇根大学的凯瑟琳·多明格斯和哈佛大学的杰弗里·弗兰克尔后来指出的那样，经济学家之间存在不同寻常的共识，即货币干预不是一种“有效或持久”的工具。

但由于理论和实证的进步，最近的工作推翻了这一共识。 干预的长期影响可能难以辨别，因为中央银行不会随意进入货币市场。 他们在货币贬值时卖出外汇储备，在货币面临升值压力时买入。 因此，天真地看待数据可能会暗示干预适得其反：储备销售与疲软的货币有关，就像消防员与火灾有关。

一种回应是关注比预期更大或更小的货币干预。 如果一场大火吸引了比通常情况下更多的消防员，那么额外的消防员可能会与更短、更好控制的大火相关联。 这是胡佛研究所的 Andrew Filardo 以及美国研究中心的 Gaston Gelos 和 Thomas McGregor 采取的几种方法之一。 国际货币基金组织， 在六月发表的一篇论文中。 他们得出的结论是，如果一种货币被低估 10%，那么外汇储备的销售价值约为 0.1% 国内生产总值 可以强化4%以上。 如果当局在几个季度内系统地进行干预，他们将获得额外的收益。 浅层金融市场的影响也更大。

这些影响不仅限于干预后的几分钟或几天。 它们甚至出现在季度数据中。 但影响也不是永久性的。 干预可以缩小在一到四年内发生的错位——它似乎不会影响货币的长期波动。

为什么干预有效？ 原因之一是投机者不像弗里德曼假设的那样可靠。 押注货币的机构承担风险的能力有限。 这些限制在压力时期收紧，当时金融机构会采取行动，减少赌注的规模。 在这种情况下，国家当局可能更适合纠正错位，即使他们并不擅长发现错位。

干预也可以作为决策者决心的信号。 毕竟，政府应该比投机者更清楚政府打算做什么。 它可能会下定决心追求与强势货币相一致的政策。 但它可能难以说服持怀疑态度的投资者。 通过货币干预，它可以将其（外国）货币放在嘴边。 在国际清算银行 2018 年调查的 18 家新兴经济体中央银行中，近四分之三认为信号“通常或有时很重要”。

时钟在滴答作响

这些结果对日本或英国来说几乎没有什么鼓舞作用，这两个经济体今年的汇率跌幅最大。 日本央行仍致力于限制其政府债券收益率，但世界其他地区的高收益率上升。 这种立场，无论其优点如何，都与强势日元不符。 考虑到英国经常账户赤字的规模和通货膨胀的速度，贬值的英镑并没有明显比应有的疲软。 货币干预可以作为收紧政策的信号。 它不能代替它们。

为了支持他们的货币，英国当局必须要么比计划更快地提高利率，要么重申预算纪律。 Kwarteng 先生表示，他将在 11 月 23 日阐明他的中期财政计划。 如果他要拯救英镑，他可能需要提前他的财政时钟。 ■

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