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Aswath Damodaran 不在乎我们的估值方法有多严谨。 对公司进行估值的最大挑战不是提出更好的指标或模型。 它正在处理不确定性。 事实上，更准确地说，问题是 不是 达摩达兰表示，应对不确定性。 作为人类，我们倾向于以否认或回避来应对不确定性：我们的第一反应是让问题变得更糟。
年轻公司的不确定性总是最大的，因为它们不仅历史少、未知数多，而且潜力无限。
在 CFA 协会举办的 Alpha 全球峰会上，达摩达兰讨论了评估年轻公司的艺术和陷阱。 关键是学会处理在遇到不确定性时导致我们误入歧途的偏见。 他在演讲中解释说：“那些不健康的做法阻碍了对公司的估值，”“梦想与妄想：对年轻企业进行估值和定价”。 为了帮助我们克服不确定性并提高我们的估值，他制定了一个简单的估值规则框架。
选择析构函数的形式
不确定性有多种形式，达摩达兰将它们分为三类。 首先是估计不确定性与经济不确定性。 虽然我们可以通过收集更多或更好的信息来减少估计不确定性，但经济不确定性更难减轻。
“我要告诉你一些坏消息，”达莫达兰说。 “我们在估值中面临的 90% 的不确定性是经济不确定性。 再多的家庭作业或数据都不会让它消失。”
第二组是微观不确定性与宏观不确定性。 微观不确定性集中在公司本身——它的业务、商业模式等。宏观不确定性包括利率、通货膨胀、政府政策和公司无法控制的其他因素。 在大多数上市公司的估值中，宏观不确定性主导着贴现率。
第三类是连续与离散不确定性。 例如，在正常情况下，汇率会持续波动，而不会对公司的现金流产生重大影响。 离散不确定性涉及不经常发生但如果发生可能是灾难性的事情。 如果公司的主要经营货币突然贬值 75%，这种离散事件将对业务产生灾难性影响。
考虑到这三个类别，达摩达兰转向处理年轻公司估值不确定性的更大问题。 这个过程从了解公司的生命周期开始，从年轻到中年再到老年。 每个阶段都有不同的特点和风险。 特别是对于年轻的公司，微观不确定性往往是最重要的。 随着公司的成熟，宏观不确定性变得更加重要。 但对于年轻公司来说，不确定性最大，因为一切都在变化，这就是为什么它们往往会引发最不健康的反应。
这些反应是什么样的？ 首先，我们有时只是简单地关闭，因为不确定性是压倒性的。 其次，我们否认不确定性的存在或假装我们看不到它。 第三，我们使用心理会计：我们根据过去评估过的公司制定经验法则。
“还有第四种处理不确定性的非常危险的形式，那就是外包。 当你感到不确定时，你会怎么做？ 你请来顾问，”达莫达兰说。 “你就是不对出了什么问题负责。”
想要更好的估值？ 讲述更好的故事
为了很好地评估年轻公司，我们必须考虑所有这些不同类型的不确定性，并且我们必须管理自己对不确定性的通常不健康的反应：瘫痪、否认、回避和外包。 Damodaran 提出了一些简单的应对机制和三步过程。
第一步是想出一个故事，他在 叙事与数字：商业故事的价值. Damodaran 认为我们已经变得过于依赖金融模型，以至于失去了情节。 “一个好的估值是故事和数字的结合，”他说。 “当你向我展示一家公司的估值时，你估值中的每个数字都必须有一个与之相关的故事。 你告诉我的关于一家公司的每一个故事都必须附上一个数字。”
对于成熟的公司，可以将数字预测到未来。 但这不适用于年轻公司：它会产生垃圾估值，因为去年的数字无法向前预测。 对于年轻的公司，很难将故事转化为数字。 怀疑成为一个因素。 我们害怕犯错。 但我们会回到那个。
“第二步：保持你的估值简约。 少即是多，”他说。 “我知道很多人对公司估值的本能是增加更多细节，而我们现在有工具可以做到这一点。 我们溺水的细节。 我看到估值经常达到 300 行项目和 15 个工作表。 放手吧。”
相反，达摩达兰建议关注一些基本变量。 对于年轻的公司，他关注六个因素。 前三个适用于商业模式：收入增长、目标营业利润率（以获取盈利能力）和销售与投资资本比率（以反映获取增长的效率）。
“其他三个指标与风险有关。 其中两个与您的成本有关，”他说。 “一个是你筹集股本的成本。 第二个是你举债要花多少钱。 这会影响你的资金成本。”
最后一个与风险相关的指标是什么？ 您的公司失败的可能性。
“每一个贴现现金流估值都是对贵公司持续经营的估值，”达莫达兰说。 “但你的公司有可能无法成功，尤其是对于年轻公司而言。”
衡量风险本身的要素是资本成本。 随着更高的增长和更高的再投资，达摩达兰预计将面临更高的风险。 显示高增长、低再投资和低风险的估值应该会引起质疑。 如果存在内部不一致，我们需要有充分的理由。
贴现现金流分析的正确护理和喂养
对年轻公司应用贴现现金流分析时最常见的错误是什么？ 达摩达兰认为，无视经济第一原则。 分析师经常忘记基本的经济现实，尤其是在计算终值时。
“当然，最终价值将是你价值的 70%、80%、85%，你会看到人们制定的关于最终价值的规则完全没有意义，”他说。 例如，对于年轻的公司，终端价值不能估计为收入、EBITDA 或收益的倍数，因为这意味着将估值中的最大数字转化为价格。
第二个最常见的错误是使用稳定的增长模型，并假设一家公司可以永远比经济增长更快，这是不可能的。 要分析一家年轻的公司，我们应该假设它的长期增长速度将慢于经济增长速度，并且该公司将进行足够的再投资以维持这种增长。 我们还应该放弃误导性的经验法则，例如最终价值不超过内在价值的 75%。 对于年轻的公司，终端价值 能够 超过当今内在价值的 100%。
我们必须估计一些宏观数据，包括无风险利率和股票风险溢价。 但我们不应该浪费太多时间试图弄清楚它们。 在达摩达兰看来，这些正是 应该 外包给市场。
另一个我们不应该花太多时间的数字：贴现率。 尽管贴现率是使用 DCF 估计公司价值的关键，但 Damodaran 认为我们对贴现率的痴迷以牺牲对现金流的关注为代价。
在他自己的年度估值中，达摩达兰查看了全球大约 46,000 家上市公司中每一家的资本成本，找到了中值，并得到了分布。 当他评估一家年轻公司时，他使用分布中的第 90 个和第 10 个百分位数，而不是试图估计该公司的贴现率。 例如，在今年年初，以美元计算的中位公司的资本成本约为 6% 至 7%。 第 90 个百分位约为 10%，第 10 个百分位约为 4.5%。
“想想看，”达莫达兰说。 “80% 的全球公司造成了 4.5% 和 10% 之间的差距，我们正在浪费时间试图将这个数字估计到小数点后两位。”
最后，对一家年轻公司的任何良好估值都必须考虑失败风险。 根据达摩达兰的说法，风险投资家经常犯的一个常见错误是将失败风险压缩到贴现率中。 这是行不通的，因为贴现率是一种“钝器”，从未打算包括失败风险。
我们需要接受不确定性，而不是试图创造错误的精确度。 Damodaran 建议应用蒙特卡罗模拟的逻辑。 贴现现金流分析生成收入增长、利润率、再投资等的点估计； 然而，这些估计太不确定了。 但是，如果我们将它们转化为分布——而不是决定利润率为 15%，我们给出一个介于 11% 和 19% 之间的范围——我们可以从输入中生成模拟。
为了证明这一点，达莫达兰利用埃隆马斯克的报价以每股 54 美元的价格收购了 Twitter。 蒙特卡洛模拟为他提供了不同场景的值分布。 结果证明，每股 54 美元是第 75 个百分位的结果。
“正如我所说，当你对输入进行这些估计时，你的一部分人在尖叫，’但我可能是错的，’”达莫达兰说。 “让我为你省去麻烦。 你肯定错了。”
“如果你的反应是’我不想犯错’，那就不要重视公司，”他继续说道。 “这是你的安慰奖：你不一定要正确才能赚钱。 你只需要比其他人少错。”
不要迷失在百慕大三角
估值中的三个最大挑战构成了达莫达兰所说的百慕大三角：不确定性、复杂性和偏见。 前两个可以管理和减轻，但偏见是不可避免的。 客观的假设是危险的，否认偏见会使一切变得更糟。 我们应该承认我们的偏见并对它们持开放态度。 这一点回到讲故事并将故事与数字联系起来。 承认我们有一个关于公司的故事，并有意识地使用它。
我们不应该盲目地爱上我们的故事。 我们需要认识到我们什么时候把故事弄错了，然后改正它。 为了避免被我们的偏见蒙蔽双眼，达摩达兰建议向那些想法不同的人展示我们的分析，当他们不同意我们的故事时，他们会告诉我们。 我们应该听他们的。
通过遵循他的建议，达莫达兰相信我们可以将应对不确定性的焦虑转化为更好的东西：“有趣”。 他的最后一个建议是享受评估年轻公司的挑战。 “比起成熟的公司，我更喜欢年轻的公司，”他说，“但这来自于愿意犯错，愿意纠正你在故事中犯下的错误。”
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所有帖子都是作者的意见。 因此，它们不应被解释为投资建议，所表达的观点也不一定反映 CFA 协会或作者雇主的观点。
图片来源：©Getty Images/Ian Barnes/EyeEm
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