美联储能否在不冒金融危机风险的情况下继续抗击通胀？

自 3 月以来，我们经历了美国历史上最大的三家银行倒闭。 硅谷银行、Signature Bank 和 New Republic Bank 的总资产价值超过 5000 亿美元——大致相当于 2008 年和 2009 年倒闭的 165 家银行的总资产。美联储通过注入紧急流动性来应对这些倒闭进入银行体系，扭转数月的量化紧缩。

评论员认为，这些失败使美联储处于具有挑战性的境地。 美联储必须向银行系统注入充足的准备金，以防止金融危机的发生。 但这样做可能会削弱美联储降低历史高位通胀的能力。 尽管货币政策制定者处于不利地位，但出于两个原因，这些担忧被夸大了。 首先，货币刺激对经济的影响通常与紧急贷款不同。 其次，更重要的是，美联储的操作框架降低了储备变化对更广泛货币供应的影响程度。

假设几家银行同时变得流动性不足，可能是因为存款意外外流，结果无法从其他银行借入准备金。 美联储可以作为最后贷款人介入，通过贴现窗口向这些银行提供紧急贷款，前提是有需要的银行有良好的抵押品。 通过提供紧急流动性，美联储可以防止这些银行不得不以抛售价格清算资产，如果不加以控制，可能会引发金融危机。

在这个例子中，银行没有从美联储借准备金来发放贷款，这会增加更广泛的货币供应量，并暗示通货膨胀。 相反，他们借钱来应对存款外流。 因此，在这个例子中，美联储的紧急贷款不太可能导致更高的通胀，因为银行正在使用借入的准备金来满足储户的提款。 事实上，如果美联储未能提供这种流动性，金融危机接踵而至，可能的结果将是通货紧缩而不是通货膨胀。

当然，美联储无法直接控制银行如何使用通过贴现窗口获得的资金。 银行可以向美联储借款并使用这些资金发放贷款，从而扩大货币供应量并加剧通货膨胀。 如果贴现率——美联储对此类贷款收取的利率——低于银行通过发放贷款可以获得的收益，那么这样做将特别有吸引力。 然而，只要美联储将贴现率设置得足够高，银行将贴现窗口用作可贷资金来源就无利可图。 因此，在通过贴现窗口提供紧急流动性与降低通胀之间没有权衡取舍。

即使我们承认紧急贷款可能具有刺激作用，美联储的操作框架也允许政策制定者大幅扩大流动性，而不会像在其先前框架下那样产生如此大的影响。 当前框架的显着特征是银行现在可以从它们存放在美联储的准备金余额中获得利息。 不出所料，这一特征会影响银行放贷的动机，从而改变准备金与更广泛货币供应量之间的关系，从而使准备金变化成为货币政策立场的不可靠指标。

2008 年之前，美联储不对银行准备金支付利息。 因此，银行几乎没有动力持有超出满足最低准备金要求所需的准备金。 因此，如果美联储增加银行系统的准备金数量，银行将借出这些准备金中的大部分，货币供应量将以最初准备金增加的数倍增加。

这个倍数，经济学家称之为货币乘数，取决于几个因素，包括公众对现金相对于存款的偏好、法律要求银行持有的相对于其存款的最低准备金数额，以及他们持有超过该最低准备金的意愿. 如果银行持有比存款更多的准备金，要么是因为美联储要求它们这样做，要么是因为它们想增加流动性头寸，货币乘数就会下降，反之亦然。

在美联储支付准备金余额利息之前的十年里，货币乘数徘徊在 8 到 9 之间，这意味着如果美联储将准备金增加 1 美元，更广泛的货币供应量将增加 8 美元到 9 美元。 自美联储 2008 年开始为准备金余额支付利息以来，乘数一直徘徊在三到四之间，除了 2008 年最后几个月外，从未超过五。 换句话说，自 2008 年以来，储备增加 1 美元往往会使更广泛的货币供应量增加 3 至 4 美元。

货币乘数的崩溃很容易理解。 一旦美联储开始支付准备金利息，银行就更愿意持有超额准备金，因为它们从美联储获得的回报率高于它们从贷款中获得的回报率（在考虑违约风险和贷款发放成本之后）。 随着超额准备金与存款的比率增加，货币乘数下降，因为银行选择持有准备金而不是借出准备金。

原则上，美联储有能力向银行系统提供流动性，同时降低银行发放贷款的积极性。 2008 年之前，美联储没有这个选项。 美联储在向银行系统提供流动性与价格稳定之间面临潜在的痛苦权衡。 事实上，本·伯南克 (Ben Bernanke) 在要求国会授权为准备金支付利息时，就指出了这种权衡。

在目前的框架下，美联储保留了控制银行系统准备金数量的能力，但现在也可以通过调整其为准备金余额支付的利率来影响货币乘数。 当然，只要货币乘数大于零，增加准备金量也会增加货币供应量。 因此，权衡仍然存在。 尽管如此，它的约束力已经大幅下降——当前框架的支持者指出这一点是其好处之一。
当前的框架有其缺点。 其一，它导致美联储在过去七个月的抗通胀努力中蒙受重大损失。 当前的框架还允许美联储扩大其在信贷分配方面的作用，从而降低了金融体系的效率。 然而，如果政策制定者打算坚持该框架，他们就可以在不冒金融危机风险的情况下对抗通胀。