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好生活工作室
尽管份额增长、利润率提高、自由现金流转换改善以及向其他有利可图的业务线多元化， 联想 (OTCPK:LNVGF) (OTCPK:LNVGY) 通常按 PC 需求进行交易，这似乎是 现在再来一次。 虽然 PC 需求确实疲软，而且联想管理层可能高估了最终复苏的步伐（造成库存管理风险），但联想的股价似乎忽略了其他业务取得的进展。
我确实认为联想股票的价值（可能是长期自由现金流）被低估了，但我也认为市场情绪变化缓慢，联想很可能在未来很长一段时间内继续代表 PC 市场。 我自己的股票交易做得很好，我仍然相信它们被低估了，但很难向投资者推荐它们 耐心等待多元化努力结出更多硕果。
个人电脑导致营收下滑，但核心利润表现优于大盘
联想在第三财季（12 月日历季度）受到疲软的 PC 市场的重创，但其他业务增长良好，管理层再次超过卖方的运营效率目标。
收入较上年下降 24%（或按固定汇率计算下降 18%），较上一季度下降 11%，差 6%。 疲软是由智能设备集团（或 IDG）推动的，其收入同比下降 34%（环比下降 16%），个人电脑出货量同比下降 29%。 基础设施解决方案集团（或 ISG）收入增长 48%，服务器收入增长 35%，软件收入增长 52%，存储收入增长 345%，而解决方案和服务集团（或 SSG）收入在 12 年同比增长 23%支持增长 %，项目和解决方案增长 7%，托管服务增长 97%。
毛利率同比提高 40 个基点，环比提高 30 个基点至 17.1%，超过 50 个基点。 营业收入同比下降 20%，环比下降 12%，由于更好的费用控制，下降了 10%，而利润率同比上升 30 个基点，环比下降 10 个基点至 4.9%。
按部门划分，IDG 利润下降 37%（利润率下降 40 个基点至 7.3%），ISG 利润增长 156%（利润率上升 60 个基点至 1.5%），SSG 利润增长 12%（利润率下降两个百分点至 20.2%）。
个人电脑还没有走出困境
尽管大多数行业参与者一直在指导 PC 市场在 2023 年第三季度触底，但联想的前景仍存在风险。 虽然管理层声称本季度的售罄率比售出率高出 20%（这意味着渠道库存下降），但看起来渠道库存仍处于 10 周或更长时间，处于历史高位，并构成进一步去库存的威胁。
此外，管理层对这次经济衰退的速度/深度一直比其他人更乐观。 管理层已将他们的指引从持平调整为下调 10%，但这才刚刚使他们与芯片供应商的观点保持一致，例如 超微 (AMD) 和 英特尔 (INTC)，以及在 2023 年下半年实现两位数反弹的呼声似乎很乐观。
考虑到成品 PC 库存的价值下降的速度有多快，我希望在这里看到更多的保守主义。 联想领先保持市场份额领先 生命值 (HPQ), 戴尔 (戴尔), 苹果 (AAPL) 等，游戏 PC 继续为公司增长，但过剩库存在渠道中存放时间过长最终可能会推动更严厉的清仓行动。
更积极的一面是，尽管智能手机市场明显疲软，但联想已连续 11 个季度保持该业务盈利。
多元化开始见效，但还需要做更多工作
联想已成功将其 ISG 业务转变为利润的积极贡献者，并在服务器和存储市场中获得份额。 其中很大一部分是对业务采取有纪律的方法，该方法有利于保证利润而不是数量以及与大客户的合作，这些客户可以推动相对可预测的业务量（例如 微软 (MSFT) 在存储中）。 管理层在扩大业务方面也做得很好，包括最近与 克罗格 (KR) 连锁店使用联想的 Edge AI 服务器支持其自助结账工作。
事实证明，SSG 对公司来说是一项有价值的投资。 这项业务的核心仍然是本质上提升的技术支持，但它是一项值得提供的服务，因为它允许客户与较小的 IT 员工一起运作，从而减少他们在日常硬件支持问题上花费的时间。 其他产品包括面向项目的管理服务，联想主要帮助客户设计和运营 IT 基础设施，无论是针对特定任务还是企业/校园范围的需求。
联想让 ISG 盈利当然是积极的，但它仍然会稀释利润。 我认为该公司在更多地关注增值产品方面走在正确的轨道上，但我认为这并不是真正的主要利润驱动因素。
另一方面，SSG 业务有更长的潜在增长和增长的可观利润率，但我认为华尔街需要更长的时间才能为这项业务热身。 基础设施即服务是有道理的，特别是随着 IT 需求变得更加复杂，我预计在智能零售和智能制造（主要是设计端到端硬件和软件包以数字化运营）等领域有更多机会，但它需要时间来建造。
展望
PC 业务仍占联想收入的一半以上，并且仍推动该股的人气。 至少在接下来的几个季度里，这不会是积极的。 同样，PC 业务将在未来几年继续成为联想利润和现金流的驱动力，即使 SSG 业务的增长高于平均水平。
我预计本财年将以两位数的收入下降结束，明年将再次出现小幅下降。 即使有这些不利因素，我预计长期核心收入增长将在 3% 左右，ISG 和 SSG 会抵消 PC/智能手机增长疲软的影响。
多年来，联想在维持/提高其核心 PC 业务的盈利能力方面做得非常出色，我预计基础设施也会随之而来，尽管我不认为 ISG 会在盈利能力方面赶上 IDG。 SSG 的持续增长和盈利能力是一个关键驱动因素，因为我相信随着时间的推移，这里的增长可以将整体营业利润率推向 5%，尽管我正在模拟接近 4% 的更温和的长期营业利润率。
我预计长期 FCF 利润率在 3% 左右，不过鉴于资本支出再投资需求减少，扩大服务范围也可能推动更高的长期上限。 尽管如此，我预计 FCF 利润率的一点点改善将推动 3% 的收入增长中约 4% 的 FCF 增长。
底线
贴现现金流以及基于倍数的方法（EV/EBITDA 等）表明此时估值过低。 这就是联想经常作为个人电脑需求/销售代理进行交易的事实——如果华尔街只将其视为个人电脑游戏，那么估值看起来如何并不重要。
这可能会随着时间的推移而改变，我确实认为这些股票现在被低估了，但多年来我了解到，与等待华尔街改变相比，扩大和减持我的持股以应对情绪周期可以赚更多的钱其意见。 有鉴于此，投资者应该理解价值需要时间才能战胜市场情绪。
编者注：本文讨论了一种或多种不在美国主要交易所交易的证券。 请注意与这些股票相关的风险。
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