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本文改编自原刊于秋季刊的版本 绩效评估杂志®.
概述
投资管理分为三个部分：
- 设定风险和回报目标
- 选择投资
- 评估结果
这些活动通常由不同的、互不相关的群体孤立地进行，当没有达到预期时，这些活动可能会导致失望。 投资组合构建过程是最常见的失望来源。 为什么？ 因为基金组选择 实施 资产配置结束 改变 资产配置。 这给客户留下了一系列与他们预期不同的市场风险敞口。 这是一个很少受到关注的问题。
在这里，我们概述了使用多元化全球资产配置中的基金组合来识别和评估这种基准失配风险的过程。
资产配置：第一步
我们的案例研究从全球多元化战略开始，其中包括公开交易的投资：股票、债券和替代品，如下图所示。
资产分配
投资组合构建：将计划转化为投资组合
选择特定基金后，资产配置将成为投资组合。 每只基金都应像其基准一样运作，具有可比的回报模式和风险水平。 希望它在调整风险和费用后获得更高的回报。 我们根据基金与其基准的相关性，通过衡量每只基金的回报模式与其基准的接近程度来评估主动风险或跟踪误差。 但是 相关性的平方 是更有用的统计数据。 它回答了一个关键问题：每只基金的回报率中有多少是由其基准因素驱动的？
许多投资者认为投资选择是追踪误差的唯一驱动因素。 这是个错误。 不幸的是，大部分投资组合的跟踪误差通常是由一组不同的市场风险决定的，而这种失配风险的来源是在其基金内产生的。 我们必须区分这些结构差异的影响。 只有这样，我们才能计算出真正的投资选择效果。
介绍投资组合的基金
我们的资产配置包括 14 个部分。 这些按资产类别（全球股票、全球债券和替代品）组织； 资产部分（美国股票与非美国股票）； 和风格（价值与增长）。 在此分析中，我们对基金使用了扣除费用后的回报。
投资组合的基金：五年表现
确定每只基金的有效风险敞口
我们的第一步是推导出 有效曝光 对于每个投资组合的基金。 我们进行了回归分析以确定每个投资组合部分的权重，以便该回报 有效资金指数 与每个基金的相关性最高。
然后，我们构建了一个结果表，根据每个基金的有效细分市场权重来表示。 我们将这些权重应用于每个基金的分配； 结果显示了每个基金对整个投资组合的细分权重的贡献。 通过将所有基金的这些贡献相加，我们确定了投资组合对每个细分市场的有效敞口。
基金和整个投资组合的有效敞口
这些结果显示了每个基金如何 举止而不是它 好像 或者 自称。 通过从资产配置目标权重中减去总投资组合敞口，我们确定 有效主动暴露 为投资组合。 这些产生了在投资组合的绩效归因分析中发现的长期分配效应。 这些主动权重是投资组合跟踪误差的关键驱动因素。
主动权重
传统的绩效回顾
该投资组合在绝对和风险调整的基础上优于其基准，相对于其超额收益的跟踪误差较低。 其 1.7 的信息比率足以为这组基金提供统计信心，是其基金的三倍多。
性能结果：一个很好的故事
Misfit 基准测试的相对性能
投资组合绩效的驱动因素
如果没有来自投资组合有效敞口的见解，我们会认为基金的投资选择过程增加了可观的超额回报，而风险仅略有增加。
有效曝光的性能（失配基准）
| 现金 | 文件夹 | 政策 基准 |
有效的 曝光 |
|
| 返回 | 1.19 | 11.87 | 9.74 | 9.66 |
| 风险 | 0.27 | 11月31日 | 11月11日 | 9.89 |
在性能上包含基准失配会改变一切！ 问题选择并没有导致风险略微增加而回报却大幅增加，失配降低了波动性，选择大大增加了风险，但回报却适度增加。 这完全改变了叙述。
总收益和总风险的归因
| 基准 | 格格不入 | 选择 | 全部的 | |
| 对总计的贡献 返回 |
9.74 | -0.07 | 2.21 | 11.87 |
| 对总计的贡献 挥发性 |
11.05 | -1.19 | 1.46 | 11月31日 |
| 与投资组合的相关性 总回报 |
0.994 | -0.86 | 0.87 |
将失配风险纳入主动回报归因分析
我们将相同的原则应用于投资组合的 过量的 收益，从每个组件的超额收益和跟踪误差开始。
有效结果
| 失配过剩 返回 |
选择 超额回报 |
总过剩 返回 |
|
| 返回 | -0.07 | 2.21 | 2.14 |
| 挥发性 | 1.38 | 1.69 | 1.24 |
主动回报的归因
| 格格不入 | 选择 | 全部的 | |
| 对超额回报的贡献 | -0.07 | 2.21 | 2.14 |
| 对投资组合的贡献 跟踪误差 |
0.25 | 1.00 | 1.24 |
| 与投资组合的相关性 超额回报 |
0.18 | 0.59 |
根据我们的数据，失配仅对投资组合贡献了 25 个基点（18%）的自身跟踪误差，而选择则贡献了 100 个基点（将近 60%）的自身跟踪误差。 这些结果是由它们各自与投资组合超额回报的相关性驱动的。 一个关键点：从总投资组合经理的角度来看， 失配风险是投资组合的一个不受管理的方面. 令人欣慰的是，这不会影响投资组合的主动业绩结果。
快速浏览基金
我们将每只基金对投资组合的总体失配风险和选择结果的积极贡献分开。 这显示在总的百分比基础上，其中效率是根据对风险和回报的相等贡献来衡量的。 这清楚地表明，深思熟虑的投资选择过程比基准失配效应的意外后果更有效。
按基金分类的失配和选择贡献
结论
与流行观点相反，投资组合的资金更有可能破坏其资产配置，而不是以主动管理投资的形式进行配置。 基于决策的投资过程观点表明，基准不匹配是投资组合的基础基金经理采取行动的结果，他们经常通过偏离自己的基准来寻求超额回报，有时会在他们的授权范围之外进行投资。 这种追求回报的重点通常与投资组合回报的主要来源：资产配置背道而驰。 控制基准失配的责任在于多资产投资组合的经理。
基金选择过程应将重点从 阿尔法优先 个人基金的选择，以 组装一个 基金团队 其聚合集 有效的 风险敞口密切跟踪投资组合基准。 这种风险意识方法往往会产生跟踪误差最小化的投资组合，因为基准失配减少，并且其超额收益通过以下方式提高 基金超额收益的多元化.
结果应该类似于我们的案例研究：投资组合信息比率是其基金价值的倍数。 这对超额回报的预测和预期产生了更高水平的信心 基金团队.
该框架带来了更具凝聚力和整体性的投资流程。
有关 CFA Stephen Campisi 的更多信息，请阅读秋季刊上这篇文章的原始版本 绩效评估杂志®.
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所有帖子均为作者的意见。 因此，它们不应被解释为投资建议，所表达的意见也不一定反映 CFA Institute 或作者雇主的观点。
图片来源：©Getty Images/MANUEL FIL ORDIERES GARCIA
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斯蒂芬·坎皮西，CFA
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