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近年来，主权国内债务重组 (DDR) 变得越来越普遍，并在公共债务总额中所占份额越来越大。 然而，这并不令人意外。 虽然市场对于 国际的 （即外国法）主权债务证券的交易量约为 1 万亿美元，国内证券的未偿付总额约为 40 倍。 在更可能发生债务重组的新兴市场和发展中经济体，2000 年至 2020 年，国内债务占总债务的比例从 31% 上升到 46%。1990-2020 年期间，DDR 的数量大致相同（30 集）作为独立的外债重组 (EDR)（27 集）。
国内重组具有区别于外债重组的显着特征。 这一特征（本质上是负外部性）是国内重组对当地金融体系造成直接成本，可能会减少主权国家从债务交换中节省的（财政）储蓄。 这些成本是由于主权和金融机构（尤其是银行）之间通常存在紧密联系，在主权压力期间可能会影响资产负债表（资产和负债方面）和这些机构的收入。 当内部化时，这种外部性将导致主权债务减免较小，在其他条件相同的情况下, 降低国内重组（相对于外债重组）发生的可能性。
尽管其程度因国家/地区而异，但国内投资者基础的俘虏性质为主权当局提供了对国内投资者的影响力，并且可能使近年来 DDR 案件中的抵制问题不再是一个问题。 同样，DDR 与 EDR 的不同之处在于政府能够通过追溯更改债券合同的法律条款来重组国内债务。 希腊（2012 年）和巴巴多斯（2018 年）利用这种“当地法律优势”，在重组国内债务之前在国内法合同中引入了集体行动条款。
国内债务重组拉弗曲线
有趣的是，如果 DDR 的资本重组和金融稳定成本是债权人扣减的递增函数，则存在扣减的最大值，超过该最大值，主权国家从增加扣减中获得的总救济将被资本重组和金融稳定成本抵消，使边际净债务减免为负。
下面的图 1 描述了在各种重组情景下主权应计的净债务减免 (NDR) 的程式化计算结果。 银行的资产端可能会直接或间接地受到减记的侵蚀，因为建立债务可持续性所需的减记越高，私营部门（也）面临的普遍情况就越严峻（影响其支付能力），从而提供银行贷款风险更大，因此价值更低。 银行也可能面临存款提取（随着经济/财政冲击的加剧），可能迫使它们以抛售价格清算一些资产，进一步加强折扣与银行资产减值之间的（正）相关性。
图1。 作为折扣函数的资本短缺和净债务减免
资料来源：作者的模拟。
右面板本质上是 DDR 拉弗曲线 （以下简称 RLC）。 它表明，主权国家的净债务减免随着折扣率低于 20% 的折扣率而增加，超过 20% 的折扣率下降，甚至变为负值（折扣率略低于 40%）。 在这个程式化的例子中，主权不应施加超过 20% 的折扣，因为超过这个阈值将减少主权应计的 NDR（甚至可能使其变为负值），同时可能使金融部门面临更高的金融稳定风险并施加越来越多的它的成本（超出了事前计算资本短缺的范围）。
RLC 的形状可能会有所不同，尤其取决于对受损资产的监管处理以及负债结构。 例如，放宽政府证券零风险权重的假设，转而采用不良主权风险敞口的权重将使 RLC 下调。 在负债方面，“可保释”存款的可用性可能会减少对公共干预的需求（例如，塞浦路斯，2013 年），从而使 RLC 上移。
维护融资稳定和对金融机构进行资本重组
在主权证券占银行资产很大一部分的情况下，DDR 对银行资产负债表（以及向经济提供信贷的能力）的影响可能很大。 政府债务风险敞口的任何价值损失将导致金融机构在重组时发生资本损失，除非这些损失在重组前已被贷款损失准备金和按市值计算的会计法吸收。 政府债务组合价值的这种减少可能是由于债务证券原始合同价值的任何变化，例如面值折扣、息票减少和期限延长（票面利率低于市场）。
当银行能够吸收损失而不必诉诸于使用公共资金进行资本重组时，从其他债权人寻求的债务减免和/或恢复债务可持续性所需的财政整顿将会更小。 这也将降低债务重组引发金融危机的可能性。 这变得很重要，因为伴随银行危机的债务重组通常与更大的经济产出损失有关。 因此，在 DDR 的设计阶段，应采取措施维护金融稳定，避免金融部门的压力发展为全面危机。 这可以通过加强应急计划和危机管理能力以及对受影响机构进行资本重组来实现。
应该指出的是，重组的设计可能会影响金融稳定和即时资本重组需求（因此也会影响 NDR）。 具体而言，涉及息票削减或期限延长的重组对国内金融机构资产负债表的直接影响可能小于涉及面值折扣的交易所。
如果这些损失导致监管银行资本短缺，则在确认损失后需要制定恢复资本缓冲的策略。 如果战略最终需要公共资金进行资本重组，政策制定者应该意识到与救助相关的不利因素（例如，道德风险等），并尽可能减少这些不利因素。
最后， 应特别注意中央银行持有的国内主权债务，以确保其正常运作，包括货币政策和支付体系的实施。
免责声明：此博客基于最近的一篇题为 “重组国内主权债务：一个分析说明。” 由于这项研究代表正在进行的工作，欢迎任何评论。 目的是鼓励就国内主权债务重组问题展开辩论，并扩大该领域的研究议程。 本博客中的观点是作者的观点，不应归因于基金组织、其执行董事会或其管理层。
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