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“我们都知道基本面和基本面价值的重要性，”CFA 的布莱恩·辛格 (Brian Singer) 在今年 5 月由 CFA 协会举办的 Alpha Summit GLOBAL 上表示。 “[But] 在基本面开始被公共政策取代的环境中，我们该怎么办？ 当‘市场价格’这个词变成矛盾的时候，我们该怎么办？”
作为“驾驭今日投资难题”环节的主持人，ViviFi Ventures 创始人兼联合首席信息官 Singer 与 Rayliant Global Advisors 主席兼首席信息官 Jason Hsu 探讨了这些问题； Albert Trank，CFA，PGIM Private Capital 执行董事总经理兼投资组合经理； 以及古根海姆投资公司固定收益管理合伙人兼首席信息官 Anne Walsh，CFA。
他们的共识是：非常规货币政策对市场产生了“绝对疯狂”的影响，为避免被这一新现实或任何随后的结构性转变所淹没，投资者应牢记三个关键主题。
结构性转变：“绝对疯狂”和“史无前例”
小组成员表示，今天持续的市场动荡可以理解为货币政策发生重大结构性转变后的一系列余震。 辛格指出，美联储的资产负债表已从美国 GDP 的 5% 升至 30%，而日本银行 (BOJ) 的资产负债表从 20% 升至 130% 以上。 中央银行的传统角色是通过控制储备来维持稳定的货币价值。 但美联储的储备资产占其资产负债表的比例从几个百分点上升到了 40%。 “试图了解这可能如何影响市场，这绝对是疯狂的，”辛格说。
美联储的政策变化到底有多大？ 沃尔什提供了一张图表，显示了从 1960 年到 2022 年初的 M2 货币供应量和 M2 流通速度。“自全球金融危机以来，美联储似乎一直致力于深入参与市场，”她说。 仅在 COVID-19 之后的时期，M2 货币供应量就增加了 26%。
“这是前所未有的货币供应速度进入系统，”沃尔什继续说道。 “现在， [the Fed] 必须感觉到会有影响。 他们一定已经看到了。 但显然，这让他们大吃一惊。”
“货币流通速度”或供给周转率意味着向系统中注入资金会产生刺激效应：系统中的货币越多，它就会越多地流动。 但自 1990 年代中期以来，这种动态并未发挥作用。
“我们看到货币供应量大幅下降，这种流动性正迅速从系统中撤出，”沃尔什说。 “我们已经从美联储每月购买 1200 亿美元的金融工具、债务工具到零，现在他们将允许资产负债表每月减少约 1000 亿美元。 这是每月 2200 亿美元的波动。 它将产生与利率相结合肯定会产生需求破坏的影响。”
这意味着美联储远非置身于金融市场之外，而是具有更具决定性的影响力。
“就操纵而言，他们绝对参与了我们的市场，”沃尔什说。 “凭借近 9 万亿美元的资产负债表，它们几乎就是市场。”
那么，为什么货币流通速度会继续拖累呢？ 沃尔什认为，这是因为注入系统的流动性尚未用于经济生产用途。 相反，它进行了投资并全面抬高了资产价格。
“虽然美联储试图对经济产生影响，但他们真正做的是对市场产生影响，”她说。 “因此，这种对资金的需求不是由传统或历史商业需求驱动的，而是实际上是由投资者需求驱动的。”
当然，仅仅因为美联储踩了油门并不意味着它正在操纵汽车。
“这是一个巨大的、巨大的影响力，存在于整个市场，但政策不一定能控制，”辛格说。
这影响了投资行为。 “冒险、购买资产和投资的动机非常大，我们当然在资产估值方面看到了这一点，”特兰克说。 “非常低的利率环境显然对保险公司和养老基金等机构投资者产生了影响，它们有许多固定成本的旧负债。”
但并非所有市场对所有这些非正统货币政策的反应都是一致的。 “日本印了更多的钱，但它并没有创造出我们在美国看到的那种结果，”许说。 “所以，在美国有一些文化上完全不同的东西，如果你获得零利率，你就会轻松赚钱，人们会去用它做点什么。 . . . 在亚洲，每当他们印钞票时，你所看到的只是银行存款增加，房地产价格上涨。”
那么，当长达 15 年的货币刺激政策最终开始逐渐结束时会发生什么？ 沃尔什预计会出现并发症。 从历史上看，当经济前景比现在更加乐观时，美联储开始了紧缩周期。
“然而，美联储如此迅速地撤出流动性可能预示着政策错误，”她说。 “只要经济继续放缓或他们看到整体通胀下降，他们就会继续走量化紧缩的轨迹，但他们会以市场行为为依据。”
尽管资产价格急剧下跌，但市场表现良好。 到目前为止，这次撤退是有序的，因此美联储不必调整其紧缩政策。 但这可能会改变。
“最终，很可能会发生市场事件，美联储会认为其风险具有系统性，”沃尔什说。 “他们可能会被迫早点而不是晚点做出调整，因为他们在这个紧缩方向上移动得如此之快。”
这使得关注基本价值以及其他见解对今天的投资者来说更加重要。
1. 长期关注基本面胜过财富毁灭（最终）
回归基于基本面的长期前景可能会为当前环境下的投资者提供重要见解，并有助于减少行为偏见和反应性思维。 事实上，Trank 认为，在任何环境中，关注基本价值和长期观点都很重要，正是因为投资者总是面临困难的情况、意外事件以及可能出现的最坏情况。 “我们可以在历史上的任何时候举行这个会议，我们将想出让我们夜不能寐的五件事，”他说。 “而且我们似乎总能挺过去。 但作为长期投资者，您希望与能够创造价值、具有良好管理技能、能够驾驭市场的公司合作。”
此外，今天动荡的市场变化可能预示着回归理性。 “我们认为这种错位可能导致衰退，因为更广泛的利差和更好的条款也是可能的结果，”特兰克说。 “你会期望看到资产管理行业的震荡 [because] 很多人都被这些资产类别所吸引。”
Hsu 锁定了 Trank 的最后一点。 他认为，收紧货币政策将使市场更加理性和价值导向。 随着廉价资金枯竭，投机行为也将枯竭。 “我们将看到市场心理的这种转变，”他说。 “这将对财富的破坏产生主要影响。”
在 Hsu 看来，上一次牛市中的大部分财富创造一开始都是虚幻的。 “这不是价值驱动、现金流驱动的财富，”他说。 “因此，我认为，资产重估将产生一阶初级效应，一切都会从那里级联起来。”
2. 固定收益和私人资产值得重新审视
这种重估过程的一些好处已经形成，尤其是在固定收益方面。 “现在成为固定收益投资者的一件好事就是收入，”沃尔什说。 “我们实际上已经有一段时间没有看到收入了。 2021 年，利差被压缩，收益率很低。 现在这是一个完全不同的市场。”
这可能会为长期以来被忽视的证券带来新的机会。
“有些资产类别我们没有参与，”她说。 “有了抵押贷款，住宅水平达到 5%，现在突然抵押支持证券可能也有一些吸引力，而且你不必为了获得这些新的收入水平而降低信用质量。”
沃尔什还看到了以价值为中心的股票投资者的优势。 “整个市场都在估值基础上重新定价，市盈率正在回落到我们可能所说的正常估值水平，”她说。 “对于长期关注的投资者来说，有一些价值。 我所说的‘长期’并不是指季度到季度。”
特兰克认为债券可能也值得重新审视。 “随着利率的上升，我预计会看到更多这样的活动，”他说。 “就条款和契约而言，当有波动、有经济压力时，它们会变得更有价值。”
他还看到了当前时期私人资产的潜在优势。 “他们可以只关注长期价值创造，”他说。 “他们不必担心季度收益，当你真正专注于管理季度收益报告时，你会得到很多次优行为。”
3.“忘记旧课”：逆势而上
现在也可能是考虑在世界各地寻找新机会的时候了。 “你可能真的想在全球范围内实现多元化，”许说。 “您可以期待哪些市场和地区出现不同的动态？ 有没有正利率的市场？ 是否存在通胀不是主要关注点的市场，是否存在与全球央行将采取的政策相反的政策空间？”
他建议我们摒弃上一次牛市的传统智慧，摆脱对美国科技公司的关注。
“忘记旧的教训，”他说。 “当费率正常化时，真正能够创造价值的公司有哪些？ 除了美国以外，还有哪些经济体可能成为下一个可能放松政策的地区，以及哪些地区的资产可能会向上而非向下重估？”
Hsu 认为我们应该戴上逆势而上的帽子。 “你想去恐惧溢价高但大部分风险可能已经发生的地方，”他说。 “美国还没有完全成熟。 我认为现在还没有足够的恐惧。 . . . 我认为仍然有很多乐观情绪，还有很多泡沫可以发挥。”
对于那些愿意“完全逆势”的人，Hsu 建议关注新兴市场。 “新兴市场确实受到重创，”他说。 “新兴市场传统上一直是一个如此强大的大宗商品市场，而大宗商品是唯一表现良好的资产类别。”
Hsu 表示，新兴市场的大部分下滑是由货币疲软的溢出效应推动的。 “很多风险可能已经发挥了作用，”他说，“现在等待有胆量的人去收集只是很多恐惧溢价。”
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所有帖子都是作者的意见。 因此，它们不应被解释为投资建议，所表达的观点也不一定反映 CFA 协会或作者雇主的观点。
图片来源：©Getty Images/g-stockstudio
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