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Francesca Atzori/iStock 通过 Getty Images 未发布
以下片段摘自 这封基金信.
麦迪逊广场花园娱乐公司 (纽约证券交易所代码：MSGE)
我已经就 MSGE 进行了大量的写作和演讲，我不会重复相同的基本估值论点。 为一个 复习，请访问我的公开演讲 这里 和 这里。 相反，我想解释为什么我相信 MSGE 的不幸将在今年逆转，特别强调 2023 年的两大催化剂：第一季度 MSG Arena 的旋转和下半年 Las Vegas Sphere 的开放。
在过去的两年里，MSGE 一直是投资者的黑匣子。 直觉上，大多数熟悉该公司的投资者都知道 MSGE 拥有标志性资产，但该公司正在烧钱，因为他们正在为一个大型开发项目提供资金。 然而，我相信从各个部门的会计中梳理出盈利能力的复杂性，以及可能 有理由担心 Sphere 是一个资金坑，让许多投资者保持观望，否则他们会被 MSGE 的持久现金流所吸引。 到年底，我相信这种复杂性将会消散，吸引一批新的投资者。
首先，MSGE 计划在第一季度将 MSG Arena 以及 Rockettes 和一些较小的场馆拆分为一家独立的公司。 此前，MSGE 还打算分拆 MSG Networks 业务。 然而，在与股东讨论后，MSGE 决定在没有陷入困境的资产的情况下剥离他们的标志性资产，从而实现价值最大化，我同意他们的决定。 关于 SpinCo，我相信很多投资者不了解这些业务的潜在盈利能力，如果他们充分了解回报，就会有兴趣拥有这些稳定的资产。 例如，其他投资者不止一次地告诉我，他们不认为 MSG Arena 盈利，我回答说，“他们卖 40 美元的伏特加苏打水，你认为利润去哪儿了？” 值得庆幸的是，这场辩论很快就会平息。 包含备考财务数据的 Form-10 应在 2 月提交，管理层认为分拆将在第一季度末完成。 我相信 SpinCo 将在 FCF/sh 中赚取 2-3 美元。 并且许多投资者将被独立的这些稳定资产所吸引。 15 倍的收益率为 30-45 美元的价值，但需要注意的是，MSGE 股东最初只会收到其 SpinCo 股份的 2/3，其他三分之一可能会在稍后分配。 虽然我不能确定 SpinCo 将如何交易，但就我个人而言，我在无杠杆的基础上以 >10% 的 FCF 收益率拥有 MSG Arena，我睡得很舒服。
对于 RemainCo，明显的催化剂是 Sphere 将于 2023 年秋季开业。与 SpinCo 的稳定资产不同，Sphere 是一个积极的增长项目，具有更广泛的潜在成果。 不利的一面是，球体可能会破产，人群平淡无奇，而且缺乏明星驻场，而 MSGE 管理层最终可能会对该项目进行再投资几年，以期扭转局面。 从好的方面来说，球体可能是一个变革性的拉斯维加斯资产，拥有售罄的人群和令人兴奋的未来开发项目管道。 当然，这两个极端之间存在各种混合结果。 通常，在“登月计划”增长投资中，我只会在我愿意承保最坏情况时进行投资，同时乐观地认为它的上行潜力会实现。 对于 RemainCo，在我最坏的情况下，我对 Sphere 的估值为 500 毫米，或约占建筑成本的 20%，这是因为我相信 Sphere 可以产生至少 50 毫米的高利润营销资金，并且仅略高于最近完工的拉斯维加斯 T-Mobile Arena，耗资 $375MM。 我还假设 MSG Networks 的存根股权价值为 200 亿美元，尽管其 18 个月前的股权购买价格为 10 亿美元，加上 RemainCo 的其他资产和债务收益率约为 10 亿美元的股权价值，即 30 美元/股。 从好的方面来看，如果 Sphere 能够实现管理层设定的“两位数”回报目标，我认为 EBITDA 为 250 亿美元的 20 倍是合理的，即大约 150 美元/股。 无论结果如何，到年底，市场都将收到有关 Sphere 健康状况的大量更新和指示，我认为目前的定价比我的惩罚性最坏情况低了很多。
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