NVIDIA 的增长停滞不前：我们为何不担心

我们 2020 年关于投资通用人工智能的文章谈到了计算界的布加迪——微软的 AI 超级计算机，它是专门为 OpenAI 开发的。 当时，它是一个单一系统，使用超过 285,000 个 CPU 内核、10,000 个 GPU 和每个 GPU 服务器每秒 400 吉比特的网络连接，使其成为世界上公开披露的最快的五台超级计算机之一。 仅仅两年后，ChatGPT 从那台怪物机器中脱颖而出，风靡全球。

我们的文章提出了一个世界上最伟大的思想家正在考虑的场景——人工智能的出现将超越人类的智力并迅速变得危险的智能。

作为人类，我们执行递归自我改进的能力受到硬件限制——人脑。 在我们实现 AGI 之后，唯一的限制将是世界上最大的半导体制造商 NVIDIA 生产 GPU 的速度有多快。

学分：Nanalyze

如果 AGI 决定以任何方式追求其增加智能的目标，它将开始关注如何尽快获得更多 GPU。 它可能会开始直接向黄仁勋发送电子邮件，暗示他们可能会开始更紧密地合作，设计更好、更高效的 GPU。 很快，它将开始在这一追求中聚集世界资源。 不符合这项新的全球倡议的人类可能需要被处理掉。 在你不知不觉中，另一场大流行病袭来，唯一有机会生存的人是那些帮助 NVIDIA 实现其使命的人。 幸运的是，股东属于这一类，他们的生命得以幸免，更不用说他们变得非常富有，并且经常被邀请参加 AGI 的奢侈派对。

不开玩笑，我们今天要谈论的是我们 36 支科技股投资组合中最大的持股 – NVIDIA (NVDA)

NVIDIA 的游戏收入

我们出售科技股的原因有两个——如果收入增长停滞或我们的论点发生变化。 以下是 NVIDIA 在 2023 财年第 2 季度的季度收入增长停滞如何导致 2023 财年收入增长停滞的情况。

要了解这种下降，我们需要在细分市场层面评估收入增长。 这样做可以让我们看到最大的细分市场游戏在 2023 年第二季度急剧下降（底部的深蓝色条).

此外，数据中心的收入自那时以来一直持平，上个季度甚至出现了小幅下滑。 让我们从游戏收入下降开始。

由于出货量和平均售价 (ASP) 的下降，游戏 GPU 收入的下降幅度超过预期。 全球宏观经济逆风导致消费需求突然放缓。 正如上个季度所述，我们曾预计加密货币资金对游戏需求的贡献会逐渐减少。 我们无法准确量化加密货币减少对游戏需求下降的影响程度。

图片来源：NVIDIA

Nikkei 的一篇标题恰如其分的文章——随着显卡价格暴跌，加密货币崩溃给游戏玩家带来了福音——谈到了价格下跌的幅度有多大。 “由于加密货币开采放缓，显卡——一种对游戏等数据密集型活动至关重要的计算机组件——的价格已从 2021 年的峰值下降了约 60%，”该文章称。 在加密热潮期间，NVIDIA 开发了专门用于加密货币挖掘的硬件，因此他们在这方面受到了打击，但他们的整个游戏部门现在正遭受平均售价下降的困扰。 该公司所谓的“渠道库存调整”实际上是需求下降，这也给平均售价带来了下行压力。

因此，我们可能会认为他们的游戏部门现在正在从“新常态”的基线开始工作，其中增长将来自新产品的发布，而不是一群加密货币矿工在硬件上投入资金以便他们可以打印现金。 指望加密货币挖矿的复苏纯属猜测，就像我们在许多研究文章中警告的那样，整个领域也是如此。 生成人工智能的出现是我们应该寻找未来增长的来源。

NVIDIA 的数据中心收入

人工智能的采用正处于拐点； 生成人工智能的机会是巨大的，并推动数据中心的强劲增长

NVIDIA 首席财务官科莱特·克雷斯 (Colette Kress)

我们一直热切地关注 NVIDIA 数据中心部分的增长，因为这转化为 AI 硬件曝光率的增长，这就是我们开始投资 NVIDA 的原因。 与 Teradyne 不同的是，我们的“滑向冰球所在的位置”战略取得了良好的效果，NVIDIA 的数据中心收入现在占总收入的 60%。

上一季度数据中心收入的下降被解释为“时间问题”，而不是通常的“宏观经济逆风”问题，但更重要的是 NVIDIA 预计未来会出现巨大增长。 要看到潜力，您需要忽略现在充斥着人们收件箱的“生成式 AI 是前进的方向”电子邮件中无休止的刺耳声音。

人工智能的机会

埃隆·马斯克 (Elon Musk) 曾经正确地批评了那些立即支持被主流媒体塞进喉咙的任何原因的人。 同样，每当某些投资主题开始受到几乎所有人的追捧时，我们都会非常怀疑。 人工智能机会一直存在，在 ChatGPT 出现之前，黄先生描述了他的公司总计 6000 亿美元的潜在市场——3000 亿美元的硬件和 3000 亿美元的软件。 在他们最近的财报电话会议上，一位分析师调查了这些数字，看看去年的 TAM 估计是否因围绕生成 AI 的炒作而有所增加。 Huang 先生的回应是说 TAM 会更快到来，并将 ChatGPT 的可用性比作智能手机应用程序商店。 现在，每个人都将能够利用 AI 的力量。

还记得微软专门为 OpenAI 开发的超级计算机——世界上公开披露的最快的五台超级计算机之一吗？ 它具有训练 ChatGPT 等模型所需的计算能力。 随着生成 AI 猫的诞生，各行各业的公司都将开始建设“AI 工厂”。 公司将不再只是制造实物商品，他们将制造智能。

数据进来了。那个数据中心只做一件事，而且只做一件事。 它利用这些数据生成一个新的更新模型。 在原材料进来的地方，建筑物或基础设施在其上运转，然后精炼或改进的东西产生了巨大的价值，这就是工厂。 所以我希望看到世界各地的 AI 工厂。

图片来源：黄仁勋

NVIDIA 不仅仅是一家硬件公司，他们还是一家全栈软件公司，将拥有自己的 AI 模型，其中 AI 用于递归地改进自身。 鉴于他们的领导地位，NVIDIA 应该保持在 AI 创新的前沿，并继续构建更大更好的东西来满足行业需求。 这一切在纸面上听起来都不错，但证据总是在收入增长中。

2024 财年收入增长停滞

人们担心 NVIDIA 的数据中心增长不足以抵消今年游戏业务的下滑，因此该公司今年的增长再次微乎其微。 例如，该公司预计下一季度的收入将环比增长 7.5% 左右，达到 65 亿美元。 下面的黑条显示了这个数字以及 2024 财年剩余三个季度的相同连续增长率（在绿色条中).

以上将转化为 NVIDIA 今年仅 7% 的同比增长，这意味着我们将连续两年收入增长低于平均水平。 然而，这正是生成式 AI 应该开始拯救的地方，数据中心收入的超大增长将支撑整个公司。 换句话说，如果到今年年底我们还看不到强大的数据中心，那么 Jensen 先生关于人工智能工厂的愿景将受到质疑，而围绕生成人工智能的炒作可能只是炒作。

做多 NVIDIA

尽管 NVIDIA 的收入增长在去年停滞不前，但随着 AI 硬件曝光度的持续增加以及生成 AI 的突然出现预计将推动对 AI 硬件的强劲需求，我们的论点只会得到加强。 因此，随着股价飙升，投资者正在对未来的增长进行定价 +85% 年初至今与纳斯达克的回报率相比 +15% 在同一时间范围内。 由于我们削减了我们投资组合中超过 10% 权重的任何头寸，我们一直在继续出售 NVIDIA 的股票，并从我们投资组合中最成功的持股之一中收获收益。 一旦市场赶上NVIDIA，或者NVIDIA回归均值，权重就会相应调整，但旁观者恐怕问的是更难的问题。 现在是投资 NVIDIA 的好时机吗？ 虽然一些投资组合经理说，“你怎么能不拥有它”，那是因为他们已经拥有了，这并不意味着你应该倒车。

撇开 ARM 收购失败不谈，黄仁勋已经证明他有能力成功预测市场趋势并做出相应反应。 如果生成式 AI 有望成为人工智能的下一个主要增长动力，那么 NVIDIA 已做好充分准备，从中获益。 对 AI 硬件的需求不会很快消失，因此有理由相信 NVIDIA 可以在未来十年继续受益于他们的领导地位。 然而，在炒作面前买入从来都不是一个好主意，我们简单的估值比率表明 NVIDIA 的估值已经变得多么高估。

我们不会投资于简单估值比率大于 20 的股票，这就是 NVIDIA 在去年关于卖出 NVIDIA 股票的正确时机的文章中所提到的。 如今，该比率已飙升至 28 左右，而去年 10 月该比率降至 12 左右。以下是与我们科技股目录中其他大型股票的比较情况（我们计算的所有 195 只股票的平均值是 6).

在我们的科技股目录中市值超过 50 亿美元的 68 只科技股中，NVIDIA 是估值最高的股票，仅次于估值之王 Snowflake。 如果您想做多 NVDA 股票，只需设置您自己的简单估值比率目标，然后让它决定您做多的价格。 以 20 的简单估值比率计算，这意味着您只能以 193 美元或更低的价格购买股票。 设定一个目标并坚持下去。 没有错失恐惧症。

结论

NVIDIA 的游戏部门可能过度依赖加密货币挖矿，这导致去年整个公司的收入增长放缓。 这些影响可能会永久性地向前发展，这就是为什么数据中心部分能够填补空缺至关重要。

黄先生关于在所有行业建立人工智能工厂以利用生成人工智能的力量的愿景，承诺我们可能正处于人工智能硬件的下一个主要驱动力的风口浪尖。 此外，NVDIA 正在建立自己的 AI 工厂，这将使他们能够更好地为客户利用 AI 的力量，并通过云产品使对生成 AI 的访问民主化。 NVIDIA 现在的定价可能过高，但这只是投资者对未来增长前景定价的反映。 审慎的投资者将设定估值目标并等待炒作平息。 它总是如此。

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