股票风险溢价论坛：股票/债券相关性转换

“某种形式的货币或债券一直都有这种对冲属性——然而，已有 3000 多年的历史。 . . 在过去 12 年或 13 年之前，名义收益率一直为正。 对冲资产是不是第一次突然超过了固定收益资产的投资性资产？” — 劳伦斯·B·西格尔

股票和债券之间的相关性发生了什么变化？ 为什么会从正面变成负面？ 为什么在那之前的几年里它会从负数变成正数？

这些是 Rob Arnott、Cliff Asness、Roger G. Ibbotson、Antti Ilmanen、Martin Leibowitz、Rajnish Mehra、Jeremy Siegel 和 Laurence B. Siegel 在 2021 年 10 月 21 日股票风险溢价论坛讨论的摘录中考虑的问题之一。

在前几期的基础上，小组进一步深入探讨了 ERP 的基本性质和动态，并探讨了实际收益率结构、多头波动性资产的吸引力以及央行政策的作用和影响等相关问题。

以下是他们谈话的轻微编辑记录。

杰里米·西格尔： 那么，股权风险溢价是什么意思呢？ 我认为参考资产是长期债券还是短期债券并不重要。

马丁·莱博维茨： 如果债券收益预期为负，是否应该根据正收益来衡量风险溢价？

J.西格尔： 不，它应该始终是真正的无风险回报（正或负）与风险资产回报之间的差异。 总是。

莱博维茨： 如果有人正在投资并且他们想获得正回报，那么债券就不会是一个考虑因素。

J.西格尔： 是的，他们会的。 这是他们的对冲。 你是什​​么意思，仅仅因为回报是负的，它什么都不做？

莱博维茨： 负回报不是令人兴奋的对冲。

J.西格尔： 它们并不令人兴奋，但它们绝对是一种对冲。 许多套期保值的预期收益为负。

罗杰·G·伊博森： 如果你想晚点消费而不是早点消费，因为我们正在为未来的事情做计划，你会得到一个负的实际利率。

罗伯·阿诺特： 整个讨论取决于是否有零回报替代负回报无风险资产。

J.西格尔： 那没有。 如果有存储技术，就会有。

阿诺特： 把它塞在你的床垫下面。 名义上的回报将为零。 但世界各地的许多政府都试图用其他东西代替货币。

J.西格尔： 保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）写了那篇关于名义回报为零的货币的著名文章。 记住？ 有和没有社会货币发明的长期均衡，即强制均衡。 但事实是，正如你所说，Rob，在通货膨胀的环境中，金钱给你的名义回报为零。 这是一个负面的 真实的 回报，所以你没有零实际回报的选择。

拉吉尼什·梅赫拉： 杰里米，让我再继续一秒钟，然后我们就完成了。 实际回报率将是三个项的总和。 第一项将是时间偏好，即我们更愿意在今天而不是明天消费的比率。 这大约是每年 1%。

下一项是消费增长率乘以跨期替代弹性的倒数。 在经济增长中，消费增长率为正（历史上约为 2%）。 跨期替代的弹性大约是该范围内的一半或三分之一左右，这意味着相对风险厌恶系数约为 2 或 3。

第三项为 –0.5 Υ²σ²，其中 Υ (gamma) 是风险厌恶系数，并且 σ²，消费增长率的方差（~0.00123）。 除非一个人在风险厌恶参数为 45 或 50 时变得极度厌恶风险，否则这第三项将可以忽略不计，而前两项将占主导地位，因此通常情况下，无风险利率会随着您的风险厌恶程度上升而增加。 只有当你极度厌恶风险时，它才会开始下降，即使消费增长率为正，也会导致实际回报为负。

顺便说一下，这是 Fischer Black 对股权溢价难题的解决方案。 在私下谈话中，他的解决方案是你的风险厌恶度为 45。在这种情况下，你可以解决所有问题。 为什么？ 因为无风险利率会变得非常小，可能会变成负数。

伊博森： 你有偏好以后而不是现在消费。

梅拉： 你可以只使用恒定的相对风险厌恶。 这不会改变。 我可以举一个例子，但这与你所知道的一切都不一致——风险厌恶程度会如此之高，以至于你每天都不会起床。

作为对冲或保险的名义固定收益

J.西格尔： 你可能有负均衡实际利率还有另一个原因。 那是政府的反应。 如果事情崩溃并且价格像大萧条一样下跌，那么名义资产是最好的持有资产。 它们成为负贝塔资产。 这就是为什么我谈到了债券和风险资产之间的负相关关系，如果情况变糟，这种关系会占上风。 这将导致人们持有更多的债券。 他们持有多少与对这些名义资产是否实际上是有效的风险对冲的看法有关。

劳伦斯·B·西格尔： 它们成为保险资产。

J.西格尔： 是的。 如您所知，保险资产通常会给您带来负回报。 当名义资产被视为一种保险资产时，这在历史上的不同时期都发生过，人们可能会问为什么——也许担心的是政府违约，钱没有被适当地兑换成黄金。

当一切都以货币定价并且人们担心另一场金融危机或大流行危机或其他任何事情时，商品和服务以及实物资产的价格就会下降，而债券的表现会非常好。 名义固定资产表现非常好。 他们承担了一个非常负的贝塔，我认为这给了他们巨大的对冲能力。 我认为持有该资产会产生价值数万亿美元的需求。

L.西格尔： 某种形式的货币或债券一直具有这种对冲属性——然而，正如您和西德尼·荷马（Sidney Homer）所展示的，马蒂（Marty）在 3000 多年的历史中，名义收益率一直是正的，直到过去 12 年或 13 年。 对冲资产是否第一次突然超过了固定收益资产的投资资产？

J.西格尔： 是的。

L.西格尔： 为什么？

安蒂·伊尔曼宁： 20年前就变了。 在此之前，股票和债券收益之间很少存在负相关。

J.西格尔： 让我告诉你一个有趣的故事。 很多人分析 VIX 股票波动率指数。 我对为什么对 VIX 资产的需求如此之大感到困惑，然后有人告诉我，“我们喜欢 VIX 资产，因为它们与股市呈负相关。” 我说，“是的，但你知道吗，如果你持有它们，它们每年都会以每年 5% 到 10% 的速度恶化，一直如此？” 他们真的不明白这一点。

所以，我做了一个关于政府债券是负贝塔资产的演讲。 一位基金经理来找我说：“杰里米，我有 30 亿美元的 VIX 产品用于负相关。 为什么我不尝试通过持有长期名义美国政府债券来获得正的名义回报，即使只有 1%？” 他做到了。 他说得对，“忘掉那些 VIX 资产吧。 债券要好得多，尽管它们会带来负回报。”

悬崖阿内斯： 杰里米，我非常同意你的观点，但我们应该承认，并非所有人都同意长期波动性资产的预期收益为负。 我们的人 Antti Ilmanen 在这个问题上与 Nassim Taleb 进行了多次讨论。

安蒂，很抱歉让你当场。

从正向负的股票/债券相关性翻转

伊尔曼： 我想快速谈谈股票/债券的相关性。 关于 20 年前标志从正面变为负面的原因，我们有一个很好的故事。 股票和债券往往受到增长和通胀的驱动。 当存在更多的增长不确定性时，股票和债券往往会朝着相反的方向移动，因此过去 20 年我们的股票/债券相关性为负。 在此之前，相对而言，通胀的不确定性更大，而且我们往往具有正的股票/债券相关性。 因此，我们正在等待这些相对不确定性是否再次翻转。

L.西格尔： 从 1950 年代中期到 1960 年代中期，股票/债券相关性为负。 我认为当时存在增长不确定性，但通胀不确定性相对较小。 这支持你的故事，安蒂。

J.西格尔： 我觉得你是对的。 相关性翻转还与这样一个事实有关，即当您遇到供应冲击时，股票和债券收益之间将存在正相关。 顺便说一句，我不是在谈论目前正在发生的供应受限的情况。 这是非常具体的当前新闻。 我的意思是石油冲击和其他更典型的冲击——你将有这种正相关。 原因是供给冲击型通胀对经济不利，所以股票和债券一起下跌。 长期债券的贝塔系数为正。

如果股票与需求更相关，由金融危机或流行病或其他类似原因引起，那么你往往会得到更负相关。 正如我之前提到的，差异是巨大的。 仔细计算一下，看看这对实际收益率有什么影响。 这让他们非常沮丧。 所以，我同意你的看法； 相关性发生了变化，我认为这与宏观系统中的供应冲击与需求冲击有关。

莱博维茨： Rob，这个观察是否与我们过去经常谈论的市盈率微笑有关？

阿诺特： 我认为确实如此，但请用您的问题的意思向我说明。

莱博维茨： 随着实际利率上升超过某个点，市盈率开始下降，因为高实际利率成为增长的制约因素，首先是自然的，然后是美联储诱导的。 随着实际利率走低，您会发现自己处于一种情况，即超过该临界点，股票增长或经济增长的前景非常黯淡，以至于相关性朝另一个方向发展。

阿诺特： 我认为这是完全正确的。 下面的展览与此有关。 虽然您将其描述为微笑，但更多的是皱眉。

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莱博维茨： 是的，这是一个皱眉。

阿诺特： 峰值倍数出现在中等通胀水平（1% 至 2%）和中等实际利率（2%、3% 甚至 4%）时。 倍数从那里急剧下降。 因此，许多倍数的可变性取决于中央银行的政策。 在现代货币理论世界中，我不确定中央银行可能会推行中高通胀和负实际利率以外的任何政策。

有关此主题的更多信息，请查看 重新思考股票风险溢价 来自 CFA 研究所研究基金会。

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