Munich Re (MURGY)：极好的回报，一些已实现的利润

亲爱的读者/追随者，

在整个 2022 年和进入 2023 年，我最好的投资之一是慕尼黑再保险公司（OTCPK:莫吉)，全球最大的再保险业务。 我这样说是因为如果我们 看看我在 2022 年 8 月发表文章以来的回报率，与市场相比，回报率已接近 60%，年化为三位数。

许多人问我，当我发布去年我的表现超过大盘 40% 的事实时，这样的壮举是如何实现的——在两位数下跌的年份里上涨超过 5%。 答案很简单——通过 投资完全像这个。

这是我尝试采用的方法。

• 我发现那些被低估、被低估和高收益/基本安全的公司，无论它们在哪里 可能是在那个时候。
• 我买它们。
• 我持有它们直到达到我的目标，或者持有它们更长时间，或者开始削减并重复对实现步骤 1 的公司的投资。

MURGY 是这种策略在短期内运作良好的完美例子。 现在是收获回报的时候了。

让我们回顾一下 MURGY，看看 2023 年的论文。

Munich Re – 我希望你买了

因此，当公司价格便宜时，我在我的投资组合中买入 5% 的全部 MURGY 头寸的原因很简单。 这全都是关于 公司业绩、基本面、安全、无负面/风险、 以及卓越表现和抗风险方法的传奇传统。

进入 2023 年，公司的业务将以寿险、非寿险和再保险业务的形式出现，其中第三大业务显然是最大的，仍占总销售额的 70% 以上。 得益于真正卓越的承保标准和安全性，慕尼黑再保险公司在竞争对手倒闭或出现亏损时表现出色。 在较高的层面上，慕再可能是全球最保守、传统上由德国主导的再保险业务——这就是原因，也是我想要投资的。

22 年第 3 季度的结果证实了为什么这是一个好投资主意，除了我们在这里看到的整体明显回报之外。 尽管全年出现整体亏损，投资业绩、综合业绩和技术业绩均有所下降，但该公司的运营仍具有弹性。

该公司作为一家再保险公司，曾遭受伊恩飓风袭击，但 L/H 业绩强劲，但随后又受到市场负回报的进一步压力。 RoI 很低，RoE 也下降了。 ERGO 提供了公司一直在寻找的缓冲，以抵消其波动较大的部分，但它并没有设法抵消这里的每一个波动——波动太大了。 不同于安盛 (OTCQX：AXAHY)，这令人印象深刻地抵消了飓风造成的损失，但由于其再保险线，慕尼黑再保险仍然有些过度暴露，我认为这种情况在短期内不会改变。

然而，这就是再保险公司的命。

在困难时期，公司的动态开始发挥作用——因此我们需要关注的不是负面/较低的结果，而是公司的资本状况如何发挥作用。 股息支付、未实现损益和股票回购导致股本下降，进而影响债务杠杆。 目前，公司的杠杆率已从 15.1% 升至近 20%，但公司的资本水平仍然稳固。

Munich Re 是一家非常依赖美元的企业，因此无论事情如何发展，美元汇率都将继续在这里产生影响。 该公司的投资组合远没有安联那么大，但截至 2022 年第三季度，总投资仍为 228B 欧元。 这主要由固定利率和贷款组成，尽管它不如我见过的一些投资组合安全。 由于利率上升和信用利差，该公司的再投资收益率有所上升——预计这种情况还将继续下去。

我们可以在这里看到的积极因素是 Ergo，这是本季度的直接优势。

ERGO 在财险和国际业务方面也取得了不错的成绩，综合成本率低于 94%。 它不如一些斯堪的纳维亚保险公司，它们通常工作在 88% 以下，但它仍然足够好。 毛保费上涨，虽然 Ergo 无法衡量公司的核心再保险业务，但它仍然是一组令人印象深刻的结果。

尽管公司遭受飓风和其他影响，但再保险 P&C 和 L/H 分部录得强劲的技术成果和保费增长——尽管由于这些起伏，总计增长超过 105%。 然而，正如您在公司的 QoQ 中看到的那样，这对这家公司来说是一种相对正常的事情，有时低于 90%，有时低于 110%。

更重要的是，这里的标准化综合比率是稳固的，公司给了我们 2022E，还有 2025E。 公司 2025E 的雄心正在实现，2022E 基本步入正轨。 该公司现在预计毛保费将增加 30 亿欧元，净收入约为 3.3 亿欧元，投资回报率略高于 2%。 它们不是创纪录的结果，但它们仍然呈现出比几年前更具吸引力、更多样化的组合，这要归功于 Ergo。 该公司的保险部门真正成为一支不可忽视的力量，以 0.8B 欧元的结果写入了价值近 20B 欧元的保费，坦率地说，这是比较低的投资回报率再保险数字更好的结果。

慕尼黑再保险的风险在这里？ 相对较少，综合考虑。

我正在研究 P&C 续订在短期内可能会如何变得低迷，我预计其中一些结果会出现季节性，即使猜测从现在开始的季度流量只是那么多； 在这里猜测。 由于 Ergo，该公司正处于增长阶段，因此，我们可以预期未来会出现一些波动。 该公司确实提供了一些想法，即 2023 年的收入目标。该公司似乎还计划亏本出售其部分债券，以便能够以固定债券的一些较高收益率进行再投资今天的收入市场 – 不像预测的那样是一个巨大的损失，但仍然需要考虑，因为它将导致更高的损失实现，公司已经面临。

总而言之，慕尼黑再保险的表现非常好，正如股价所反映的那样。 但股价也反映了对公司日益增长的，也许是过度自信，这可能会被证明是迈得太远了。

让我们进入估值，看看我们在这里有什么东西。

慕尼黑再保险公司的估值 – 在这一点上有点棘手。

我说 MURGY 的估值在这里变得有点棘手的原因是，当我买下这家公司时，它基本上被低估了。 我以低于 9 倍的市盈率进行投资。 该公司 4 年期股东总回报率接近 71.6%，推动行业领先的盈利能力和增长，其 2022 年展望包括超过 60B 欧元的毛保费和 3.3B 欧元的净收益。

这些最近的结果都不会影响这种积极的前景，但该公司的定价现在已经接近公允价值水平。

自从我上一篇文章以来，我们现在也坚定地高于公司的 7-10 年市盈率平均水平，ADR 约为 13 倍，而公司现在的交易价格接近 14 倍。

是的，该公司的评级为 AA，是的，该公司在估值方面可能还有很长的路要走。 事实上，它未来将以两位数的速度增长收益应该足以让公司进一步攀升，但不要忘记，这家公司通常不追求溢价，而是追求折扣。

查看本地股价趋势进一步说明了这一点。 MURGY 的 10 年平均值接近 10.64 倍 NTM 市盈率——当前倍数接近 10.9 倍。 无论你在哪里看，你都会发现公司已经达到其通常交易范围的顶部的暗示。 甚至 S&P Global 分析师和他们的目标也已接近尾声，18 位分析师的平均价格达到 327 欧元，其中 7 位分析师给予“买入”评级——但只有 7 位。上行空间越来越难以看到，与当前每股 326 欧元的股价相比，上涨幅度不超过 1%。

假设该公司确实实现了增长并实现了 12-13 倍的市盈率，那么到 2025 年仍有两位数的上行空间。 与此同时，该公司的股价历史表明，盈利可能出现波动性下滑，这可能会推低股价。 MURGY 一直是一项持平的投资，有时近 8-9 年的回报率低于 5%，表现逊于市场。

每当一家公司像火箭一样朝一个方向移动而似乎没有任何原因时——我在这一点上对 MURGY 没有看到任何新的东西，就有可能以同样快的速度实现正常化。

MURGY 对我来说是一个重要的职位。 一年前，我将近 4.5% 的净资产投入了公司。 正因为如此，我开始慢慢放弃自己的职位，以实现利润并将其再投资于价值更高、收益更高的投资。 不是因为 MURGY 不好，而是因为我在其他地方看到了更好的优势。

回到 4 月，我以 280 欧元的保守调整 PT 结束。 如果我此时不改变这个 PT，MURGY 将被高估到旋转或修剪将成为必要的程度，根据我的模型，而不是一种选择。 我确实看到趋势有所改善，但还不足以将我的 PT 提高到 330 欧元。 这些公司的周期性仍在发挥作用。 虽然该公司将交付略多的业务，但它也受到回报率略低的事实的拖累。 飓风伊恩就是一个很好的例子，这种波动性和季度亏损的可能性是我没有将我的股价目标提高到 295 欧元以上的主要原因——我只是觉得在估值倍数上，尽管Munich Re 的基本面，还有更多可靠的替代方案，可以为您提供更好的表现潜力。 为了在我的目标中超过 300 欧元/股，我希望看到确认的、积极的业务续约，我们将在 2023 年初看到，而负面影响下降。

我在这里比较保守，但我稍微提高了我的 PT – 但第一个数字不是“3”。 出于这个原因，我也需要在这里改变我的立场。

我目前对公司的立场是“持有”，我给 MURGY 的本地人 295 欧元/股的长期目标。

论文

我在慕尼黑再保险公司的论文如下：

• Munich Re 是世界上最大的再保险公司，也是现存最保守的再保险公司之一。 它拥有双 A 信用评级、4.5% 以上的高收益率，以及一套基本面和稳健的承销流程，使该公司成为该行业的稳健领导者。
• 最近的一组结果证实了我的长期上行空间，我看不出为什么这家公司应该像现在这样估值——尽管我很高兴它是这样。
• 我会给公司 295 欧元/股的 PT。 这使得公司估值过高，我会在这里给公司“持有”。 我已经开始修剪了，我不认为这样做是个坏主意。

记住，我是关于：

• 以折扣价购买被低估的公司——即使这种低估是轻微的，而不是大规模的——让它们随着时间的推移恢复正常，同时收获资本收益和股息。
• 如果公司远远超出正常化并进入高估状态，我会收获收益并将我的头寸转向其他被低估的股票，重复#1。
• 如果公司没有进入高估但徘徊在公允价值范围内，或者回到低估，我会在时间允许的情况下买入更多。
• 我将股息收益、工作储蓄或#1 中指定的其他现金流入进行再投资。

这是我的标准以及公司如何满足这些标准（粗体).

• 这家公司整体素质不错。
• 这家公司基本上是安全/保守且经营良好的。
• 这家公司支付了充足的股息。
• 这家公司目前很便宜。
• 基于盈利增长或多重扩张/回归，该公司具有现实的上升空间。

Munich Re 不再便宜，或者基于价格或我所寻找的安全边际具有某种现实的上升空间。 因此，它是一个“持有”。

编者注：本文讨论了一种或多种不在美国主要交易所交易的证券。 请注意与这些股票相关的风险。