C3 股票因会计挑战而下跌

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不只是做出不负责任的投资决定的人认为做空应该是非法的。就连埃隆·马斯克尊者也一直直言要“追查华尔街的卖空者”，据称他与比尔·盖茨的争执围绕着一个巨大的特斯拉空头头寸。无论一家公司看起来多么糟糕，我们都不会做空股票，因为模因股票类型的非理性总是会超过我们的保证金限制。事实上，我们发现空头报告是我们可以用来评估多头头寸的终极熊市钢铁侠。

我们之前指出了人工智能炒作如何推动 C3 (AI) 以及其他带有人工智能标签的股票，如 SoundHound (SOUN) 和终极人工智能铲游戏 NVIDIA (NVDA)。兴奋似乎始于今年 1 月下旬，当时 C3 的交易价格约为每股 12 美元。过去几个月没有发生任何值得股价飙升的事情，所以我们有充分的理由相信 C3 的内在价值大致保持不变——在炒作之前的每股 12 美元的交易范围内。

股票应该会从原来的地方回归，大约每股 12 美元，比当前水平低近 60%。该公司的低利润率专业服务、充满挑战的增长以及行业最差的现金流状况表明下行空间可能更大。

图片来源：Kerrisdale Capital

Kerrisdale 空头报告

3 月 6 日，“以研究为导向的投资公司”Kerrisdale Capital 发布了一份长达 27 页的空头报告，正确地指出了 C3 的股票如何从围绕生成人工智能的炒作中获益匪浅。它还探讨了其他问题，其中一些问题此前在 Spruce Point Capital Management 2 月 22 日的一份空头报告中提出，该报告主要围绕 C3 的最大客户贝克休斯，后者恰好也是关联方。昨天的 26% C3 的股价下跌是由于向 C3 的会计师事务所德勤 (Deloite) 发送了一封长达 7 页的信函，并向美国证券交易委员会发送了一份副本。信中提出以下争论点：

未开票应收账款的增长
与关联方和 C3 最大客户 Baker Hughes 相关的令人困惑的财务状况
COGS 被错误地归类为 R&D 导致毛利率膨胀
实际服务时将收入分类为订阅收入
资历越来越低的 CFO 大量更替

可以理解，这种激进的升级让继续在售后市场抛售股票的投资者感到不安。看到股价回落到 AI 大肆宣传之前的水平并不令人意外，而这封信只是加速了向均值的回归。这封信的时间恰逢 C3 于 4 月 30 日结束的财政年度，Kerrisdale 已要求德勤审查他们的担忧，以预期其即将开展的公司年终审计工作。让我们来看看信中提出的争论点，从故事中的一个主角——贝克休斯 (BKR) 说起。

贝克休斯和 C3

Baker Hughes 的市值为 300 亿美元，2022 年的收入为 210 亿美元，是全球最大的油田服务公司之一。他们也是C3的第二大股东，持有865万股，约占公司8%的股份。 (那是在他们在 2021 年以每股约 66 美元的价格出售了约 220 万股 C3 AI 股票之后。) 两家公司于 2019 年成立了一家合资企业，由此产生的关系充其量难以描述。

这封信首先关注的是未开票应收账款的增长，这主要是由于一个客户——贝克休斯——没有为已经确认的收入开具账单。 SYMPAQ 告诉我们，“当出现未开票的应收账款时，这是因为根据合同条款还不能开票”，而且“不幸的是，审计师会仔细检查未开票的应收账款。” Kerrisdale 简洁地陈述了这个问题：

在过去的四个季度中，C3.ai 显然已经确认了 8000 万美元的应收账款（来自关联方股东，不少于），其金额相当于同期全公司总收入的近 30%，为此它连发票都没有。

图片来源：Kerrisdale Capital

Baker Hughes 不仅是 C3 的第二大股东，还负责其总收入的三分之一。因此，他们将在合同谈判中得到优待。如果 Baker Hughes 开始为正在执行的工作付费并支付这些账单，那么这个问题很容易得到纠正。如果 C3 确实“使用高度激进的会计来满足卖方分析师的估计”，那么与他们的第二大股东合作解决这个问题应该是一个简单的解决方案。但这里要解决的更大问题是正确阐明两党之间的关系。目前用来描述这种关系的一些措辞无法破译，因此被怀疑看待。 Kerrisdale 指出 Baker Hughes 的收入没有被记录在 C原声带 oF G货物秒老的（销货成本) 人为地抬高了 C3 的毛利率。

毛利率问题

拥有经常性软件销售和高毛利率的软件公司理应获得高倍数，因为运营费用可以轻松降低。但就 C3.ai 而言，我们认为他们不可能。

图片来源：Kerrisdale Capital

当涉及到任何企业的生存能力时，毛利率是我们关注的一个指标。当形势变得艰难时，可以通过削减成本迅速实现盈利。毛利率越高，越容易实现盈利。会计系统确保正确分配销货成本，以便正确计算毛利率。如果一家公司选择将 COGS 转移到另一个桶中，比如研发，那么他们的毛利率就会高得离谱。上个季度，C3 在研发上的支出几乎与收到的订阅收入一样多——大约 5500 万美元——这也恰好是他们支付的基于股份的薪酬 (SBC) 的金额（通常在科技行业，SBC 平均占总收入的 23% 左右，以历史标准衡量这个数字很高)

我们认为 C3.ai 将成本隐藏在研发费用中，这些费用应归类为收入成本。

图片来源：Kerrisdale Capital

这意味着 C3 没有提供可扩展的秒软件-As-A–秒服务（软件即服务) 解决方案，而是需要大量手动干预的解决方案。尽管他们将收入分为两个部分——订阅和专业服务——C3 将他们的订阅标签描述为“备用 COE 支持服务”和“维护和支持服务”。围绕贝克休斯关系的所有混乱在这里都无济于事。

这意味着服务不可扩展，如果服务在收入中所占的比例高于下文所述，则 C3 不应要求 SaaS 溢价。

专业服务“通常是固定费用的参与，具有明确的可交付成果，持续时间少于 12 个月。” 新客户入职将是专业服务的典型示例，因此如上所示，这个数字应该会随着时间的推移而下降——当然，除非它被错误地陈述了。

迄今为止提出的所有争论点都围绕着所谓的会计违规行为，而令 Kerrisdale 锦上添花的是 C3 的首席财务官更替率很高——过去四年有 4 名不同的首席财务官——每个人的专业经验都在减少。这意味着任何称职的首席财务官都不会冒着与一家捏造数字的公司打交道而毁掉自己声誉的风险。

我们对 C3 的看法

需要对空头报告持保留态度，但连续两份空头报告令人担忧，因为它们主要围绕我们发现也是危险信号的争论点——客户集中风险和关联方收入。股价的暂时下跌并不令人担忧，因为它一开始就被大幅夸大了。令人担忧的是发送给第三方的关于会计违规行为的信函。随着 SEC 的复制，德勤现在已经引入了他们的法律团队并转向 CYA 模式。当我们看到年终文件可能会如何改变以解释做空公司认为的缺陷时，他们的想法可能会变得清晰。在签署 C3 的年度财务报表之前，他们可能会花费所有需要的时间进行尽职调查。 C3 想说什么就说什么，但我们关注的是德勤。

德勤不需要对欺诈性会计行为加盖橡皮图章。要么要求公司在即将进行的审计中坦白，要么辞职，让 C3.ai 管理层玷污一家较小的审计公司的声誉。

图片来源：Kerrisdale Capital 致德勤的信

至于 C3，他们向 CNBC 发表了一份标准的声明，称“Kerrisdale 的信件似乎是一个自称卖空者做空股票、发表煽动性信件以推低股价的极具创造性和透明的尝试，然后回补空头并将利润收入囊中。” 公平地说，Kerrisdale 指出生成式 AI 炒作导致 C3 份额上涨是正确的。好消息是，如果德勤没有发现 C3 的财务报告有任何问题，那么这就是小事，而 Kerrisdale 最初的空头指控将失去可信度。我们不一定相信情况就是这样，但我们不是来这里推测的。如果德勤发现 C3 的会计问题，股价将比昨天下跌很多。

结论

第二份简短的报告，然后是一封附有 SEC 副本的世界上最大的会计师事务所之一的指控信，这已经够糟糕的了。再加上股价因生成人工智能炒作而上涨超过 100%，让波动开始。预计 C3 的股票将达到所有炒作之前的交易价格范围。基本事实将取决于德勤最终签署的 C3 2023 财年业绩。在这种情况发生之前，我们不会期待太多颜色。至于我们自己的持股，在收到德勤的消息之前，我们不会采取任何行动，德勤可能会在得出结论之前进行大量尽职调查。这种情况凸显了在投资颠覆性科技公司时避免关联方收入和客户高度集中风险的重要性。

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