Euronav-Frontline 合并面临障碍（纽约证券交易所代码：EURN）

全球领先的原油油轮公司 Euronav (纽约证券交易所代码：EURN) 最初看起来准备与 Frontline (FRO) 结盟，但该交易在未来几个月内可能面临巨大压力。这里的障碍是大股东 Saverys 集团最近将其持股比例提高至约 25%。回想一下，他们从一开始就反对这笔交易，理由是 EURN 需要向清洁能源转型，并使航运和重工业脱碳，而不是在原油运输上加倍下注。由于合并还取决于 FRO 在其即将到来的要约收购中清除 75% 的高接受门槛，因此目前看来不太可能达成交易。鉴于近几个月 FRO 的资产净值表现优于 EURN，无交易情景可能导致 FRO 相对上行，而 EURN 股票下行。净值，在我看来，目前欧元对合并汇率的折扣似乎是合理的。

随着 Saverys Group 增持 Euronav 股份，出现了一个主要障碍

通过其在 Compagnie Maritime Belge (CMB) 的持股，根据最近向美国证券交易委员会提交的 13D 文件，Saverys 集团已将其 EURN 股权提高至约 25%。就背景而言，Euronav 之前是 Compagnie Maritime Belge 的子公司，之后于 2004 年被剥离，随后通过有机增长和并购成为一家领先的公开上市油轮公司。除了提交文件外，该集团还附上了一封致 EURN 监事会的信，其中列出了终止 FRO 合并的详细案例。问题的关键在于，合并与该集团将 EURN 业务转向清洁能源和航运脱碳而不是增加其对原油运输业务的敞口的计划不一致。

在最初推动 Euronav 与 CMB.Tech 平台合并后，Saverys 集团似乎正在改变策略。根据最近的一次采访，Alexander Saverys“排除了 A 计划，即合并”，但也认为与 Frontline 的合并“在数学上是不可能的”。他还称合并两家主要原油油轮公司的前景是“一团糟”。

相比之下，EURN 管理层和董事会认为 EURN/FRO 合并对股东有利，与 CMB 替代方案相比，为公司提供了一条价值破坏性较小的前进道路。根据交易条款，FRO 将允许 EURN 首席执行官 Hugo De Stoop 领导合并后的实体，但 Frontline 作为幸存实体，并且 EURN 股东将获得合并后公司的更大份额（根据 1.45 倍的交换比率）。

总的来说，我怀疑拟议的 FRO 组合可能是向前迈出的更具增值性的一步——更加整合的原油油轮市场（假设没有反托拉斯障碍）的经济利益应该超过这种规模整合带来的任何执行困难。相比之下，Savery 家族关于 EURN 放弃其核心业务转而向“清洁技术”转型的提议是有风险的。虽然“绿色”EURN 会吸引 ESG 流量，但这可能超出了公司的能力范围，因此会带来重大的执行风险。

更改后的财务条款指向可能的交易中断

根据目前的合并条款，两家公司将以每股 1.45 倍 FRO 股票的比例交换股票。交换机制将使 FRO 以约 2.92 亿 FRO 股份收购所有约 2.02 亿已发行和流通的 EURN 股份。在备考基础上，这将导致合并实体的 EURN/FRO 股权拆分为 59%/41%，合并后的实体将使用 Frontline 名称。

虽然这在当时是一个公平的 NAV-to-NAV 比率，但两家公司之间的业绩差异意味着这些条款对 FRO 股东的吸引力要小得多。如今 FRO 的账面价值较 EURN 溢价更大，较低的兑换率将为 FRON 股东提供更公平的交易；因此，从这里开始重新谈判似乎是一个合理的结果。此外，FRO 还拥有更高质量和更年轻的机队——与 EURN 机队 >8 年的平均机龄相比，FRO 机队的平均机龄 <6 年。从本质上讲，按当前条款进行的合并也将稀释 FRO 股东在船队基础上的份额。