Fama 和 French：重新审视五因素模型

Eugene F. Fama 和 Kenneth R. French 在近 30 年前引入了他们的三因素模型，增强了资本资产定价模型 (CAPM)。 他们提出了除了 CAPM 之外的两个因素来解释资产收益：小减大（SMB），代表小盘股和大盘股之间的收益差，以及高减低（HML），衡量高账面股票之间的收益差。市值和低账面市值比的股票。

Fama 和 French 的初始框架此后经历了许多改变和演变，因为其他研究人员添加了他们自己的因素并对二人组的见解进行了自己的解释。 就 Fama 和 French 而言，他们用另外两个因素更新了他们的模型，以进一步捕捉资产回报：稳健减弱 (RMW)，它比较了运营盈利能力高或稳健的公司的回报，以及经营盈利能力弱或低的公司的回报，经营盈利能力； 和保守减去激进（CMA），它衡量了积极投资的公司和那些更保守投资的公司之间的差异。

那么 Fama 和 French 的五因素模型对过去几十年的回报率的解释效果如何？ 根据我们的分析，只有一个因素在所有时间段内真正保持不变。

为了衡量一个因素的表现，我们构建了一个 1 美元的投资组合，然后跟踪它的增长，就好像我们是一个做多相关因素的投资者一样。 例如，SMB 投资组合代表 1926 年在一个投资组合中投资 1 美元，该投资组合做多一篮子小盘股，做空一篮子大盘股。

到 1982 年左右，SMB 或规模因子表现非常出色，在此期间产生了约 600% 的回报。 然后从 1982 年到 2000 年，这种格局发生了逆转，大盘股超过了小盘股。 此后该因素有所反弹，但在过去 10 或 15 年中基本停滞不前。

中小企业累积回报

尽管在这些情况下的因果关系即使不是不可能也很难确定，但这种下降和平稳的表现值得解释。 并且对于宏观或其他原因有很多猜测。 毕竟，自咆哮的 20 年代以来，全球市场经历了许多演变。 但是，如果我们接受奥卡姆剃刀的观点，即最简单的解释往往是最有可能的，那么克利福德·阿斯内斯的理论可能最具吸引力：“没有规模效应”。

HML 因素的困境有据可查。 从 1926 年到 2007 年，价值投资——购买高账面市值比的公司并做空低账面市值比的公司——经历了历史性的增长。在这段时间内，多空 HML 投资组合产生了超过 4000% 的回报。

但潮流已经转向。 自 2007 年以来，结果发生了翻天覆地的变化。 在大萧条之后，随着成长型股票的起飞，同样的多空投资组合损失了大约一半的价值。 事实上，许多人已经写下了价值因素的讣告。

HML 累积回报

但罗伯特 D. 阿诺特和他的合著者提出了不同的说法：“关于价值死亡的报道可能被大大夸大了。” 他们将价值因子最近表现不佳归因于两个现象：他们认为 HML 账面价值对价格的定义没有充分考虑无形资产，以及价值与成长股的估值暴跌。

CMA 因子的轨迹在某种程度上反映了 HML 的轨迹。 40 多年来，保守投资的支持公司运作良好。 但自 2004 年以来，这一因素的力量已经消散。 特别是，自 2013 年以来，积极投资的公司的股票仅获得了 20% 的超额回报。

CMA 累积回报

这给我们带来了品质因数，或 RMW。 RMW 是持续提供超额回报的单一因素。 在自 1963 年以来的所有经济周期中，做多高质量股票或盈利公司，并做空低质量、无盈利的股票一直是一个很好的投资策略。 而这个因素的力量并没有减弱。

正如 Jason Hsu、Vitali Kalesnik 和 Engin Kose 所写，质量的定义已被证明具有相当的可塑性，但“盈利能力和与投资相关的特征往往会占据大部分质量回报溢价。”

RMW 累积回报

当然，当 Fama 和 French 提出他们的三因素模型时，预感是 SMB 和 HML 因素会像 RMW 一样随着时间的推移始终如一地创造价值。 那还没有成功。 RMW 是否继续成为未来始终提供超额回报的宝石因素还有待观察。 但值得记住的是，有时这一次真的不一样。

尽管如此，Fama 和 French 的五因素模型和近期市场历史的关键教训是简单的，如果不是特别具有启发性的话：投资盈利的公司一直是一个合理且经过时间考验的策略。

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图片来源：©Getty Images / artur carvalho

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