Land & Buildings 发现了在与六旗集团的房地产业务中创造价值的机会

商业： 六旗 是全球最大的区域性主题公园运营商，也是北美最大的水上乐园运营商。 他们主要通过出售公园门票以及在公园内销售食品、饮料、商品和其他产品和服务来产生收入。

股票市值: $1.9B ($23.25 每股)

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持股比例： 约3.0%

平均成本： 不适用

维权评论： Land & Buildings 是一家专注于房地产的多空对冲基金，当它看到巨大的价值时，将尝试在友好的基础上与管理层接触。 它投资于公开市场上大幅打折的房地产，并选择企业参与。 公司的头寸通常低于 5% 的 13D 报告门槛。 它准备提名董事，并已在 American Campus Communities、Brookdale Senior Living、Felcor Lodging Trust、Life Storage、Macerich、Mack-Cali（现为 Veris Residential）和 Taubman Centers 获得董事会席位。

12 月 21 日，Land & Buildings 发布了一份演示文稿，详细介绍了六旗娱乐的潜在运营和战略转变，其中包括将公司的房地产资产货币化并考虑售后回租。

Land & Buildings（“L&B”）是一家以房地产为重点的投资者，这主要是一家房地产公司。 该公司建议六旗分拆其持有的房地产，L&B 认为这些资产的价值高于公司当前的企业价值。 兰德隆与布朗在该领域拥有丰富的知识和经验。 2015 年，该对冲基金在米高梅国际酒店集团发起了激进运动，最终导致 VICI Properties 收购了米高梅房地产投资信托，并显着提高了运营公司的利润率。 最近博彩房地产的私人交易组合，以及公共博彩 REIT 估值，表明主题公园等资产的上限率为 6% 至 7% 和十几倍。 L&B 相信会有很多感兴趣的收购方。

在其分析中，L&B 假设房地产的上限率为 7.25%，价值为 28 亿美元。 房地产的售后回租可能会使利息、税项、折旧和摊销前收益从 5.2 亿美元减少到 3.15 亿美元，假设 EBITDA 倍数为 7 倍（SIX 目前的倍数为 8 倍），运营公司的企业价值将达到 22 亿美元。 凭借 28 亿美元的现金和 24 亿美元的债务，这相当于 26 亿美元的资产价值或市值。 有 8300 万股流通股，这相当于 31.32 美元的股价，即六旗当前股价上涨 34%（比 L&B 计划公布前该公司未受影响的股价上涨 47%）。 L&B 对 2024/2025 EBITDA 目标进行了相同的分析，得出 68 亿美元的价值和 150% 的增长空间。 此外，该对冲基金的分析假设这 28 亿美元仍保留在公司的资产负债表上。 如果用它来回购他们现在交易的股票，回报会更大。

L&B 认为，出售六旗的房地产将使该公司能够增加股票回购，恢复其股息（在 Covid 大流行开始时被取消）并偿还债务。 此外，这是一个拥有许多志同道合的投资者（HG Vora、H Partners、Long Pond Capital）和一位相对较新的首席执行官（2021 年 11 月上任）的股东基础，他们可能会接受这样的计划。

完成这样的计划将为 CEO 提供大量时间和资金（实际的和比喻的）来做真正需要做的事情——解决运营问题。 当 Selim Bassoul 于 2021 年 11 月被任命为六旗的首席执行官时，他着手制定了一项战略，试图通过迁移到更富裕、以家庭为导向的客户群来提升宾客体验并创造利润更高、利润率更高的业务。 这一新策略包括取消多项客户津贴，导致出席人数大幅下降，许多现有客户疏远，随后价格表现不及同行。 然而，对于它是否有效尚无定论。 如果它导致 2023 年以更高的价格出现更高的上座率，那么它就奏效了，在运营上不需要做任何事情。 然而，如果到 2023 年上座率继续下降，Bassoul 可能不得不开始退还他取消的许多福利，例如修改后的用餐通行证。 他甚至可能不得不考虑将价格降低到之前的水平。 不稳运营，房地产战略只能创造这么多的股东价值。 然而，优化出勤率和稳定运营将放大房地产战略创造的任何价值。

我们预计 Land & Buildings 会希望有某种董事会代表来帮助实施这一战略。 坦率地说，如果六旗选择将房地产货币化，他们应该需要该公司的帮助。 因此，看到一个或两个董事会席位的友好解决也就不足为奇了。 然而，董事提名窗口期为 2023 年 1 月 11 日至 2023 年 2 月 10 日。如果届时没有达成和解，L&B 几乎肯定会提名董事，即使这只是为了维护公司的权利，同时继续与管理层交谈。 如果这引发代理权争夺战，上述志同道合的投资者——H Partners (13.5%)、HG Vora (4.2%) 和 Long Pond Capital (5.7%)——可能成为 L&B 的潜在支持者。

Ken Squire 是 13D Monitor 的创始人兼总裁，这是一家关于股东激进主义的机构研究服务机构，他还是 13D Activist Fund 的创始人兼投资组合经理，该基金是一个投资于激进 13D 投资组合的共同基金。 Squire 还是 AESG™ 投资类别的创建者，这是一种激进的投资风格，专注于改善投资组合公司的 ESG 实践。