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杰森多伊
概述
对于莱纳公司 (纽约证券交易所代码：LEN.B) 为了在未来几年成功产生回报，我相信它必须保持其朝着轻资产商业模式发展的势头。 LEN.B 的规模、运营纪律和健康的资产负债表是三个最重要的基本因素 将推动增长，在我看来。 在我看来，这三个因素中最关键的是操作纪律。 Lennar 继续优先考虑销量增长和使用有针对性的投资来在动荡的经济环境中产生现金，而不是追求利润。 在我看来，这是一个很好的转折点，因为它提供了更多的财务余地，尽管商业环境是模糊的。 管理层在电话会议中提到他们降低了土地成本，每个社区大约有一个完成的规范。 此外，由于 LEN.B 追求长期增长机会，同时保持 轻资产。 此外，很高兴得知 LEN.B 已通过不同强度的激励措施成功稳定了其在各个地区的基础价格。 在 23 财年，当营运资金有望恢复到正常水平时，我预计自由现金流将足够强劲，足以为战略投资和股东回报提供资金。 然而，短期内，预计 23 财年的利润率和净资产收益率将下降，因此前景并不乐观。 我建议暂时（短期）对 LEN 股票给予持有评级，如果没有出现重大问题，我会考虑在 23 财年之后升级为买入。
1Q23业绩汇总
LEN 超出预期，其 23 年第一季度的每股营业收入为 2.12 美元，超过了其 1.40 美元至 1.70 美元的预期和 1.55 美元的普遍预期。 EPS 超出预期主要是由于收入增加和 SG&A 成本降低。 毛利率的提高、金融服务收入的增加以及所得税的减少也对取得积极成果起到了一定作用。 尽管一季度订单同比下降 10%，但降幅远低于预期的 14-24%。 展望近期，管理层提供了 2023 年第二季度的指引，预测订单将下降 4-10%，毛利率将在 21.0-21.5% 的范围内。 然而，23 财年的指导略微上调至 62-66K 订单。
需求做的很好
听电话时，令人振奋的是，管理层注意到本季度每个月的客流量和销售额都在增加，这与费率的变化一致，2 月份的取消率达到 14% 的季度低点，相比之下23 年第一季度为 21%。 同月，平均销售额为 4.7，仅比上年下降 0.1。 负担能力只是一个因素； 我认为这些成功也反映了 LEN.B 的动态定价模型、激励措施和对数字营销的关注的优势。 值得注意的是，尽管各地在个案基础上放松了一些激励措施，但 3 月份的取消率仍保持稳定，这些变化在地方层面每周都会发生。 以前表现不佳的 MSA 表现出改善的事实在我看来表明管理层执行良好。 当我们退后一步时，我们还可以看到管理层指出的 29 个市场对定价表现出积极的反应。 总而言之，我认为 Lennar 的战略将带来更稳定的销量，尽管抵押贷款利率和需求存在不确定性。
利润前景
由于较低的木材价格被其他材料投入的增加部分抵消，本季度的直接建筑成本环比下降 1%，但同比上升 13%。 令人鼓舞的是，管理层与他们的贸易伙伴保持着富有成效的关系，并对他们平均为客户每户家庭节省 14,000 美元的能力充满信心，这应该会在 2H23 开始的财务数据中体现出来。 鉴于夏季木材价格上涨的可能性以及骨料和混凝土价格带来的持续挑战，我认为有必要指出这是一项重大成就（如果执行得当）。 然而，尽管前端流程减少了 2 周，但周期时间却连续增加了 8 天，突出了需要改进的地方。 由于 2020 年 12 月的单户住宅开工高峰已经过去，我预计随着供应链获得增量产能和 LEN 库存耗尽，未来几个季度将逐渐恢复正常。 总体而言，我认为 23 财年的毛利率节奏并不令人意外，并且应该与管理层预测的 23 财年第一季度处于同一区间内。 就 FY24 而言，我预计毛利率将面临卖家寻求重新调整经营环境的轻微阻力，其中包括较低的土地价格。 但是，我认为 LEN.B 的数字营销努力从长远来看将获得回报，并有助于提高整个周期的利润率。
金融
总的来说，我预计市场基本面将在2023年开始企稳，利率环境可能持稳或略有下降。 正因为如此，我相信投资者将更愿意接受正常毛利率和销售速度的恢复，并且建筑行业的新周期可能会在未来几年开始。 估值方面，我认为从 PE 的角度来看，LEN.B 目前的市盈率相当合理，因为它的市盈率是其平均远期市盈率的 10 倍。 然而，就账面价值而言，LEN.B 的交易价格似乎略低于账面价值 1.2 倍的平均倍数，我认为这是由于较低的预期股本回报率，考虑到近期利润率，这是合理的外表。
结论
LEN.B 在其规模、运营纪律和健康的资产负债表的推动下，在保持轻资产业务模式的势头方面明显表现出了实力。 23 年第 1 季度的业绩显示正增长，超出预期，收入增加，SG&A 成本降低，Lennar 住宅的需求表现良好，流量和销售额增加。 尽管抵押贷款利率和需求存在不确定性，但 Lennar 的动态定价模型、激励措施和数字营销重点有望带来更稳定的销量。 在财务方面，从市盈率的角度来看，该公司似乎以合理的市盈率进行交易，但由于预期股本回报率较低，从账面价值的角度来看，市盈率略低。 总体而言，我目前建议持有评级，如果没有出现重大问题，则有可能在 23 财年之后升级为买入。
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