[ad_1]
斯梅代雷瓦茨
分销是一项艰巨的业务，但它会奖励规模，尤其是规模与效率的结合。 这是大型食品经销商的事情 西斯科 (SYY) 很好理解，但其他竞争对手喜欢 高性能食品集团 (纽约证券交易所股票代码：PFGC） 和 美国食品 (USFD) 很难匹配。 虽然仍然有机会从大型食品服务和便利店市场的份额收益和钱包份额收益中获益，但我需要从绩效中看到更多证据，证明它确实可以从企业中推动有吸引力的杠杆作用。
Performance Food 在报告收益与预期收益方面一直表现良好，多个季度的 EBITDA 结果都好于预期，包括第一财季（日历第三季度）的大幅增幅。 不过，这看起来像是一种情况，即有意义的长期利润率改善已经在股票中，管理层将不得不继续击败并提高业绩以推动进一步的优异表现。
餐厅已经回归，但 2023 年消费者行为可能会发生转变
餐饮业一直在从大流行的影响中恢复过来，在 2020 年下降 7% 之后，它们在 2021 年上涨了 2% 以上，并有望在 2022 年再次增长 2% 左右。如果情况属实，餐厅数量仍将总体比大流行前水平低约 3%。 毫不奇怪，国家和地区连锁店的表现更好，到 2022 年底可能比大流行前水平低 1% 左右。
国家/地区连锁店的强劲复苏对 Performance Food 来说喜忧参半。 虽然与最大的竞争对手相比，该细分市场在 Performance 的销售额中所占比例更高，但利润率较低。
我确实预计餐厅数量会持续复苏，但独立渠道的复苏（这对分销商来说往往更有利可图）在未来几年更难实现。 随着利率的提高，新餐厅的融资成本更高，而且我还预计 2023 年消费者支出将出现下滑。虽然长期趋势可能会继续吃更多外出准备的饭菜，但独立人士倾斜在票价方面高于国家/地区连锁店，如果/当消费者希望扩大预算时，我预计可能会转向更便宜的选择（以及一些人不再外出就餐）。
虽然与消费者行为无关，但我认为 Performance Group 的客户/终端市场风险还有另一个方面值得一提。 Performance 长期以来一直优先考虑并专注于独立的比萨店类别，这种专注已获得非凡的市场份额——而 Performance 享有约 9% 的全国餐饮服务分销份额（Sysco 为 17%，Sysco 为 11%） US Foods），其在独立比萨店类别中的份额接近 25%。 问题？ Sysco 一直更积极地瞄准这个领域，当 800 磅的大猩猩对您拥有的东西感兴趣时，它就是一种威胁。
寻找积极的运营转变
通货膨胀环境通常对分销商非常有利，因为他们通常享有更多的定价权并且有利于利润率。 几个季度以来，报告的通货膨胀率一直以两位数的速度运行，并有助于推动利润率的提高。
不过，我希望看到更多，而且我认为 Performance 仍有很多领域可以提高其运营绩效。
其自有品牌业务表现良好，其案例数量中有 40% 的百分比来自自有品牌，而 Sysco 的百分比为 40% 左右，而 30% 的百分比在 美国食品。 在案例层面，自有品牌产品的毛利润可能是品牌产品的两倍，对于这种商业模式，即使毛利率提高百分之零点几也可能意义重大。
我确实希望看到 Performance 在核心“后台”和分发效率方面做得更多。 相对于 Sysco 和 US Foods，在采用在线/自动订购等技术方面表现较慢，并且 US Foods 凭借为客户动态定价（推动更多交叉销售和客户保留）并为客户提供对菜单成本和运营效率的洞察力，成功赢得/保持了一些份额。
我同样希望看到更高效的履行方式，尤其是在便利店领域。 性能在这个市场上占有重要地位（竞争对手 伯克希尔·哈撒韦公司的 (BRK.A) McLane) 通过收购 Eby-Brown 和 Core-Mark，但便利店分销业务的利润率甚至低于核心餐饮服务业务。 虽然这里存在交叉销售机会（包括自有品牌产品和在零食、糖果和饮料等领域利用 Vistar），但优化这些路线的路线和密度是一个重要机会，但需要时间和资源来构建。
展望
最近食品服务业务的 EBITDA 利润率达到 3% 令人鼓舞。 与 Sysco 近 5% 的利润率相比仍有很大差距，但至少趋势是正确的。 如果公司能够提高其后台效率（更多数字化），继续发展其自有品牌业务，并提高餐饮服务和便利店运营的路线密度，我确实看到了一条通往更好现金流和更高倍数的途径。
照原样，我预计长期收入将实现中等个位数的增长。 我不认为两位数的通货膨胀会成为企业的任何新常态，但我也看到大公司有机会继续从规模较小、效率低下的区域和本地分销商那里夺取份额。
利润率建模是这里的棘手部分，而不仅仅是因为在这种模型中，毛利率或运营成本的适度变化（十分之一）会产生相当大的底线影响。 我预计未来几年 EBITDA 利润率将适度改善，约为 20 个基点/年。 我确实认为更多是可能的，但是进行重大的后台或分配变更是昂贵的、破坏性的和耗时的，所以我认为随着时间的推移期望/模拟更渐进的变化是更合理的。
我认为业绩不可能达到（或至少保持同比）2% 的自由现金流利润率，但我确实预计会随着 EBITDA/营业利润率的改善而适度改善. 我确实看到公司选择将更多资源投入资本支出以推动更多自动化和数字化的一些风险，但我相信随着时间的推移，此类投资可能会超过其成本。
底线
我没有发现 Performance 在基于短期倍数的估值方法中被低估了，考虑到去年股价的大幅上涨（上涨 40%），这应该不足为奇。 不过，在贴现现金流模型中，我确实看到了更有价值的上涨空间，如果公司能够达到我的目标，我可以看到高个位数的年化回报。
总而言之，这对我来说不是一个高优先级的想法。 我认为近期业务业绩的回升反映在股价上，虽然我确实看到了改善长期业绩的途径，但我希望看到/听到管理层更积极主动地抓住这些机会.
[ad_2]
Source link
