Reckitt Benckiser 走在正确的道路上 (OTCMKTS:RBGLY)

目前，我并不看好许多股票（尽管我们可能会在接下来的几周内看到至少反弹）。 世界上大多数股票市场（极度）被高估，但也有一些行业和个别公司被合理估值或可能被高估 甚至是讨价还价。 过去几个季度我相当看好的公司之一是 Reckitt Benckiser (OTCPK:RBGPF）。

我上一篇关于 Reckitt Benckiser 的文章发表于 2022 年 2 月 24 日，当以美元计算时，该股同时下跌约 20%，表现逊于标准普尔 500 指数 (SPY)。 但是，Reckitt Benckiser 是一家英国公司，我们应该看一下本国货币的表现（我的看法）。

在查看自 2022 年初以来的表现（以英镑计）时，我们看到 Reckitt Benckiser 和标准普尔 500 指数在第一季度的表现相似，但在 4 月 Reckitt Benckiser 开始跑赢大盘，虽然它也下跌了几个百分点年初至今，它是比标准普尔 500 指数更好的投资。正如我将在下一篇文章中指出的那样，我仍然认为 Reckitt Benckiser 是现在可以购买的公司之一。

季度业绩

与往常一样，我们首先查看最后报告的结果（如果是 Reckitt Benckiser，则为 2022 财年的半年结果）。 在截至 2022 年 6 月 30 日的六个月中，Reckitt Benckiser 报告的净销售额为 68.88 亿英镑，与 H1/21 的 65.98 亿英镑相比，这反映出同比增长 4.4%。 我们还可以比较不包括 IFCN 中国业绩（H1/21 为 62.74 亿英镑）的销售额，同比增长 9.8%。 不仅收入增加，Reckitt Benckiser 也再次盈利。 2021年上半年，公司报告营业亏损18.28亿英镑，22年上半年营业利润为17.45亿英镑。 底线也从 H1/21 的每股摊薄亏损 241.7 便士转变为 H1/22 的每股摊薄收益 187.8 便士。 22 年上半年调整后的每股收益为 178.6 便士，与 2021 财年上半年相比，这导致同比增长 25.2%。

在更详细地查看结果时，电子商务销售额增长了 19%（以此类推），现在约占集团总收入的 13%。 然而，自由现金流仅为 7.27 亿英镑。 与 2021 年上半年相比，同比增长 39.8%，但调整后净收入的现金转换率仅为 57%，低于预期（原因是 5.92 亿英镑的不利营运资金流动）。

最后，管理层还提高了对 2022 年全年的预期。目前预计同比净收入增长在 5% 至 8% 之间，调整后的营业利润率现在预计将与 2021 财年相比有所改善（之前的指导见与上年一致）。 在查看分析师的普遍预期时，他​​们现在预计净收入为 138.38 亿英镑，调整后的营业利润为 31.7 亿英镑，每股收益现在预计为 318 便士。

业务正在改善

目前，人们经常认为收入增长只是高通胀的结果（这是一个愚蠢的说法，因为通胀本身并不会自动导致更高的收入）。 但是，当然，我们不能忽视，现在增加收入对于企业来说往往是不够的，因为费用也在增加——尤其是能源、运输和物流方面。

因此，尽管收入增长，但一些企业的营业收入和净收入都在下降。 在 Reckitt Benckiser 的情况下，情况略有不同。 该业务的销售成本也同比增长 3.7%，但费用的增长速度低于收入的增长速度。 运营费用（不包括持有待售资产和可处置商誉和品牌的损益）从 H1/21 的 24.43 亿英镑下降至 H1/22 的 22.71 亿英镑。 因此，调整后的营业利润率可能会提高至 25.6% – 比上一季度高 290 个基点。 当然，正如 Jeff Carr 在财报电话会议上解释的那样，有一些一次性因素有助于提高利润率：

让我解释一下这些结果中也包含的一些一次性临时因素。 首先，我们从出售亚洲剩余土地中获得了 5900 万英镑的收益，这对半年的集团利润率带来了 85 个基点的收益。 其次，由于产量高，我们的营养业务部门的利润率异常高，在 BEI 和其他成本方面提供了显着的杠杆作用。

我们还看到，增长主要来自两个业务领域——营养（我们会谈到这个）和健康——而卫生却落后。 Hygiene 报告称，2022 年上半年净收入同比下降 6.0%。许多人认为 Reckitt Benckiser 只是从 COVID-19 大流行中获利，我们看到 Lysol 的销售额仍高出约 50-65% COVID 之前的水平。 在查看公司增长的广泛基础时，很难说只有 COVID-19 是 Reckitt Benckiser 增长的原因。 预计对 COVID-19 不太敏感的品牌也将以高个位数增长。

就像人们认为卫生部门的出色表现只是 COVID-19 造成的暂时影响一样，我们也可以争辩说营养部门的出色成果只是一次性的影响。 杰夫卡尔在上次财报电话会议上解释说：

就营养而言，本季度同类收入增长了 26.8%，部分原因是美国的市场状况，但我们也看到了拉丁美洲和东盟的健康增长。 现在，如果我们根据美国婴儿配方奶粉市场中断的影响进行调整，我们估计本季度集团同类净收入增长将增长 8.6%，半年增长 6.2%。 在此期间，按实际汇率计算的净收入增长了 9.8%，按固定汇率计算增长了 7.5%，达到 69 亿英镑。 现在，去年的数字已针对 IFCN 中国的处置进行了调整，但并未针对 Scholl 和 E45 等较小的处置进行调整。

但越来越明显的是，即使没有美国婴儿配方奶粉市场的中断，该细分市场也会增长。 不包括美国营养的收益，同比收入增长仍为 7.5%，这是一个稳健的增长率。

在我看来，说 Reckitt Benckiser 只是从一次性效应中获利太容易了。 COVID-19 是卫生事业的顺风，就像美国婴儿配方奶粉市场的混乱是营养事业的顺风一样。 但人们必须努力忽视即使没有这两个因素，利洁时也会报告的积极业务趋势和增长率。

弹性业务

我们不仅看到了改善的迹象和 Reckitt Benckiser 的再次增长，而且我们还在处理一个伟大而有弹性的业务。 尽管我们不应该盲目相信管理层，但即将离任的首席执行官在上次财报电话会议上对 Reckitt Benckiser 的商业模式发表了强有力的声明：

第三，我们有弹性的业务是由强大的盈利模式驱动的。 我们在具有重要长期增长轨道的类别中运营。 我们拥有值得信赖的市场领先品牌。 我们以绩效为导向的所有权文化建立在我们过去的基础上，并不断发展以支持我们的未来。 因此，我们拥有一项业务，通过我们的转型，该业务得到了很好的投资，具有竞争力和弹性。

虽然我们应该谨慎看待管理层的声明，但我也相信 Reckitt Benckiser 有一个很好的长期商业模式。 在我关于公司的第一篇文章中，我指出了公司显然拥有的广泛的经济护城河：

Reckitt Benckiser 显然围绕其业务拥有广泛的经济护城河，这是基于其品牌名称。 对于其大部分产品组合和许多品牌，该公司具有定价权（……）

除了强大的品牌名称，作为主要参与者之一的利洁时，也从成本优势中获利。 与零售商的长期合作关系也值得一提，因为品牌获得了其他公司根本无法拥有的货架空间和分销能力。 尤其是小型初创企业将面临与主要参与者竞争的困难。

不仅是利洁时 55% 的核心类别市场单位（按收入计算）在年初至今的基础上获得或持有份额。 该业务的毛利率和营业利润率仍然稳定，这是一个好兆头。

在未来几年，该公司可能能够进一步提高利润率，因为该业务还专注于提高其生产力。 在 2022 财年上半年，公司节省了超过 3.7 亿英镑，管理层有信心在 2023 年之前实现 20 亿英镑的目标（比之前的预期提前一年）。

内在价值计算

当查看 Reckitt Benckiser 目前交易的估值倍数时，很难说 Reckitt Benckiser 是一个极端的便宜货。 但是，在计算 2022 财年的预期每股收益时，该股票的市盈率为 18.5，当您了解我过去的文章时，您也知道我不认为接近 20 的市盈率是便宜货或者非常便宜。

然而，当使用折现现金流计算来确定 Reckitt Benckiser 的内在价值时，我们仍然可以认为该股票是可靠的买入。 作为我们计算的基础，我们假设 2022 财年的自由现金流与公司在过去四个季度报告的相同（即 14.65 亿英镑）。 但正如我上面已经提到的 – 过去几个季度的现金转换率相当低。 在接下来的几年中，我再次假设 FCF 转换率很高：谨慎起见，我们假设未来几年 FCF 转换率为 80%（仍低于过去五年的平均值）。 在计算 2023 财年 24.18 亿英镑的估计净收入时，我们得到 19.34 亿英镑的自由现金流。

对于 2023 财年之后的几年，我们假设到 2032 财年增长 7%（这是公司自己的中期目标的下限），然后是 6% 的增长直到永久。 当使用这些假设时（以及 7.16 亿股流通股和 10% 的贴现率），我们得到 Reckitt Benckiser 的内在价值为 67.31 英镑。

我们也可以稍微乐观一点，假设从 2023 年开始的 FCF 转换率为 90%，到 2032 财年之前的几年增长率为 8%，这将导致内在价值为 80.36 英镑 为 Reckitt Benckiser。

结论

Reckitt Benckiser 不是一个尖叫的购买。 然而，在困难的市场环境中，它是一个可靠的选择。 该股票目前似乎被低估了，Reckitt Benckiser 正走在稳健增长的道路上，而且该业务具有相当的抗衰退能力，使其成为目前的不错选择。