Spotify：生意不错但管理不善（纽约证券交易所股票代码：SPOT）

概述

音乐 (纽约证券交易所：点) 是一家伟大的企业，市值达 240 亿美元，市销率为 1.9。 Spotify 每月有近 5 亿活跃用户和超过 2 亿付费用户，是音乐和播客行业的领导者，并且 最近，他们开始扩展到有声读物。 我相信 Spotify 今天可能已经盈利，并随着时间的推移实现 20% 的营业利润率。

如果我的银行账户里有 240 亿美元，有人提议我购买整个公司，我会买下。 然而，一个主要问题使我无法投资 Spotify 股票。

股权结构

2018 年 Spotify IPO 时，创始人获得了特别投票权股份，控制了大部分投票权，目前仅持有公司 27.6% 的股权。

将大部分投票权授予创始人并不是 本身就一定是坏的。 这只是意味着他们可以随心所欲地经营公司，其他股东不能影响管理决策。

问题

问题在于 Spotify 的运营效率极低，而且人浮于事。 员工人数逐年快速增长。 这家公司是一个应用程序，为什么他们每年需要雇用 1000 多名新员工？ 我记得在 2013 年，当他们的员工还不到 1000 人时，我可以随便听任何我想听的歌。

最近，有一种说法是 Spotify 在之后变得更有效率 裁员 6% 并在 2023 年精简其组织结构。虽然这是积极的一步，但可能被夸大了。 由于 2022 年运营费用增长 44%（固定汇率 36%），超过了 18%（固定汇率 12%）的收入增长，裁员是必要的。 尽管裁员，Spotify 目前的员工人数仍高于 2022 年的平均水平，约为 9,200 人，仍比 2020 年高出 65%。因此，尽管裁员是朝着正确方向迈出的一步，但 Spotify 仍然人满为患。

金融

尽管收入比 2016 年增长了近 4 倍，但运营费用的增长速度与收入一样快。 投资软件业务的全部意义在于，收入的增长速度可以快于运营支出，从而带来高盈利能力。 然而，Spotify 的损益表看起来更像是一家经营不善的汽车公司，而不是一家软件公司。

我确信 Spotify 可以在 2018 年的成本结构下运作良好，并且仍能实现其增长目标。 以 2022 年的收入运行率计算，它已经实现了 13% 的营业利润率，并且随着收入和毛利率随着时间的推移而提高，我相信 Spotify 可以实现 20% 的营业利润率。

不幸的是，这只是我的想象，没有迹象表明管理层会改变路线，开始大幅削减成本和精简业务。

顺便说一下，如果管理层决定在高增长模式下保持收支平衡，我不会反对这种做法。 此外，如果他们能找到回报合理的可靠投资，我鼓励他们尽可能多地投资。 然而，问题是当他们不断增加整体成本结构时，会导致高度负的长期投资回报率。

您可能会认为，这样一家拥有所有脑力和资源的大型公司不可能人员过剩，而且所有员工都必须对业务至关重要。 嗯，最近，Elon Musk 接管了 Twitter，并迅速 解雇了公司 7,500 名员工中的 50%. 此后，员工人数持续下降，目前人数为 大约 2,300，这意味着劳动力减少了 70%。 尽管有这些裁员，Twitter 的表现仍然不错，甚至以创纪录的速度推出新功能。 不幸的是，当组织规模扩大时，它们往往会因官僚主义、内部政治、非必要员工和过多的会议而陷入困境，从而导致整体生产力下降。

未来的增长机会

Spotify 在播客行业取得了令人瞩目的进步，在短短几年内从一个小玩家成长为占主导地位的市场领导者。 公司的下一个雄心勃勃的目标是在有声读物市场取得类似的成功。 虽然有声读物目前仅代表 占全球 1400 亿美元图书市场的 6-7%，在较成熟市场的市场份额接近50%。 随着有声读物市场的不断扩大，Spotify 看到了价值 700 亿美元的潜在市场机会。

如果他们占据重要的市场份额，可能会带来 250 亿美元的收入。 有声读物的毛利率预计为 40% 这可能导致 15% 的净利润率。 250 亿美元的 15% 净收入几乎是 40 亿美元的利润。 再加上 20 倍的市盈率，Spotify 的有声读物业务未来的估值可能达到 800 亿美元，是目前市值的三倍。

听起来不错，我希望他们成功。 然而，到目前为止这一切都是猜测，我觉得管理层正试图让投资者对新的增长故事感到兴奋，而不是专注于固定他们的核心业务盈利能力。 首先，无法保证在竞争加剧后，有声读物的毛利率会长期保持在 40% 的水平。 其次，如果管理层不能有效地经营音乐业务，就没有任何理由相信他们可以更好地管理有声读物业务。

估值

我相信，在目前的管理下，Spotify 将在几年内实现盈利，但这将是一项低利润业务，我假设长期净利润率是 5%. 我用了 分析师的共识估计 未来 6 年的复合年增长率为 11.1%。 之后，CAGR 在未来 5 年内放缓至 6.5%，然后放缓至低个位数。 我假设前 6 年没有股息，因为 Spotify 可能需要几年时间才能实现盈利，而且他们将加大投资力度。 在接下来的 5 年里，我使用了 80% 的股息支付率，之后是 100% 的终期股息支付率。 贴现率为 10%，导致净现值为 100 亿美元，比当前市值低 58%。

然而，如果公司高效运营，我相信它可以实现 15% 的长期净利润率。 在这种情况下，贴现率为 10% 的净现值为 300 亿美元。

假设管理层将在未来十年内达到 20% 的收入复合年增长率目标，然后放缓至 5%。 使用 15% 的净利润率，我得到 920 亿美元的估值。

请记住，2022 年的持续货币增长率仅为 12%，管理层的目标完全取决于有声读物市场雄心勃勃的增长计划。

结论

所以肯定有上涨潜力，而且 Spotify 不是我敢以如此低的估值做空的股票。 然而，我不相信管理层控制成本和实现高盈利水平的能力。 当实现盈利时，我相信 Spotify 很可能仍然是一个低利润业务，因此不值得溢价估值。