The Absolute Return Partners 2023 年 3 月信函

一年过去了 – 下一步是什么？

我们忘记了战争是历史上最受欢迎的通货膨胀驱动因素。

尼尔弗格森

真正的根本问题

去年这个时候，乌克兰遭到了俄罗斯的入侵。 俄罗斯的“特别军事行动”（普京的话，不是我的）是 应该只持续几天，但我们现在已经进入第二年了。 毫无疑问，乌克兰人民付出了迄今为止最高的代价，而我们在西方付出的代价——主要是食品和能源价格上涨导致生活水平下降（图 1）——微不足道相比下。

图表 1：全球实际可支配收入，同比 %

尽管如此，我的预感是今年情况可能会变得更糟，因为我对普京不抱任何幻想。 他 是 不是 他打算在没有任何让步的情况下从乌克兰撤军，他可以将其作为回家的胜利。 另一方面，西方联盟（包括乌克兰）不允许这些让步有意义，因为这将鼓励普京对前苏联集团的其他国家进行尝试。

这是一个很难解决的问题，因此我认为战争可能会拖延。 如果从现在起一年后我们没有像今天这样接近解决方案，我一点也不会感到惊讶。 话虽如此，大多数西方国家已经相当好地适应了充满挑战的条件。 许多国家的生活水平肯定下降（当通货膨胀率超过工资增长时，生活水平总是处于压力之下）； 然而，大多数国家似乎都逃过了衰退——至少目前是这样。

如果我对战争可能会拖延的预测是正确的，那么我们能否继续避免衰退呢？ 听到我的回答你可能会感到惊讶，但我不认为乌克兰战争是通货膨胀成为如此大问题的主要原因。 通胀即将到来，无论战争与否，因为你最近在商品和服务中看到的通胀压力是你在过去 10-12 年中看到的资产价格通胀的自然延伸。 这些通胀压力是极其温和的货币政策计划的结果，该计划由世界许多地方过于“友好”的中央银行实施，与乌克兰战争无关。 当然，战争产生了一些影响，尤其是对食品和能源价格的影响，但你应该从别处寻找根本问题。

担心什么：乌克兰

从长远来看，你最应该担心的可能是俄罗斯和中国之间不断发展的关系，以及中国人如何寻求利用这种情况。 俄罗斯的议程很简单——他们需要外国资本来资助乌克兰的战争，而且他们需要大量的外国资本。 因此，越来越多的俄罗斯石油产量出口到中国（图表 2）。

图表 2：一次能源结构，世界

中国的议程要微妙得多。 我认为，他们希望全球经济去美元化，因为这将对美国经济和为该国巨额赤字融资的能力产生重大影响（绝对数巨大，但不一定按百分比计算）。 从这个意义上说，与世界上最大的商品出口国之一俄罗斯交朋友会非常方便。 你应该以同样的眼光来解读中国最近与海湾合作委员会的调情。

不过，在短期内，还有其他问题更值得担心。 让我们假设战争确实拖延了，并且今年找不到解决方案。 在这种假设下，我认为有两个风险很突出，即：

1. 能源价格再次上涨； 和/或那个
2. 普京被逼得走投无路，无奈之下做了点什么 真的 愚蠢的。

如果能源价格再次上涨会怎样？

我们喜欢认为可再生能源将很快取代化石燃料； 然而，仍然有一个 长的 在那之前的路要走。 煤炭、天然气和石油这三种化石燃料仍占全球主要能源结构的近 80%（图 3）。

图 3：一次能源结构，世界

在欧洲，我们喜欢认为我们在绿色转型方面处于领先地位，但事实并非如此。 正如您在图表 4 中看到的那样，2021 年化石燃料占欧洲一次能源组合的 76%，与图表 3 中的全球数字没有显着差异。许多欧洲国家仍然非常依赖化石燃料，尤其是天然气，其中大部分恰好来自俄罗斯。 2022 年的数字尚未公布； 然而，毫无疑问，欧洲对俄罗斯天然气和其他化石燃料供应的依赖在过去 12 个月中已显着下降，即普京的手不像一年前那么强。

图表 4：一次能源结构，欧洲各国

不过，对俄罗斯化石燃料的依赖并不是唯一的问题。 战争拖得越久，大多数政府就越倾向于加速绿色转型。 这不仅会产生显着的通货膨胀影响（记住——绿色转型非常容易通货膨胀）。 它还将影响石油巨头投资新勘探项目的意愿，这将开始影响供应——也许不会在 2023 年，但肯定会在未来几年内发生。 此外，除了勘探投资减少外，欧洲和美国都开始出现炼油能力不足的问题。 这也是石油行业对化石燃料相关投资兴趣下降的结果。

由于所有这一切，预计油价在开始最终下跌之前会走高并不像你想象的那么牵强。 我预计 2023 年油价将达到 100 美元/桶，2024 年可能会更高。这很可能是下一次经济衰退的开始。 乌克兰战争的持续只会加剧价格飙升，但化石燃料价格飙升很可能会发生，无论战争与否。

如果普京打出核牌会怎样？

全球媒体不断评论交战双方的各种选择。 例如，加油卡并没有像普京希望的那样发挥作用，西方实施的制裁也没有奏效。 参见示例 本文来自彭博社 在后者上。 因此，问问普京手里还剩下多少底牌才算公道？

一些评论员认为，他唯一能打出真正有价值的牌是核牌。 他的军队要么可以“发射”一枚或多枚战术核弹，其威力足以结束战争，但又不足以摧毁莫斯科，或者它们可以在乌克兰四个现役核电站中的一个或多个造成严重问题，这将有效地导致相同的结果。 不过，也有其他评论员给出普京不会打这张牌的理由。 参见示例 这里.

Zaporizhzhia 的核电站不仅是乌克兰最大的，而且是全欧洲最大的，拥有六个反应堆，总输出功率为 6,000 兆瓦。 更令人担忧的是，它位于战区的中间（图表 5）。 如果普京真的做了一些愚蠢的事情，它可能会对整个欧洲的经济活动和股票市场产生灾难性的影响。

图表 5：乌克兰的核电站

总结一下

2022 年的通胀逆风即将转变为（温和的）顺风。 到目前为止，一切都很好; 然而，如果能源价格再次开始上涨，这种狂欢很可能会停止。 在我看来，今年晚些时候发生这种情况的可能性为 50-60%，这很可能会改变今年头几个月推动股价走高的相对乐观情绪。

更令人担忧的是，我担心普京出于纯粹的绝望，可能会被诱惑使用核选项来赢得战争。 这可能会使基辅，可能还有乌克兰的大部分地区在未来几年内几乎无法居住。 这样的结果也会对欧洲其他地区造成很大损害。

考虑到这两个风险因素，我并没有对今年迄今为止全球股市的稳健表现感到兴奋。 相反，我不断提醒自己，股票的长期稳定表现——实际上在几乎所有金融工具中——几乎完全取决于稳健的风险管理。 上行通常会自行解决。

尼尔斯·詹森

原帖

编者按： 本文的摘要项目符号由 Seeking Alpha 编辑选择。