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美国合众银行 (纽约证券交易所代码：USB) 是美国第五大资产银行，市值近 730 亿美元。 USB 于 2022 年 12 月 1 日完成了对 Union Bank 的收购，合并费用总计 14 亿美元。 （幻灯片 16 在上一个链接中）。 通过此次收购，USB 在 2022 年第四季度末拥有 6750 亿美元的资产，而第三季度末的资产为 6010 亿美元（见 幻灯片 6). 管理层指南估计，2023 年与合并和整合相关的费用将增加 9 亿至 10 亿美元（幻灯片 18）。 USB 的股票在 2023 年迄今一直在上涨，总回报率为 9.2% 对于年初至今，与 4.3% 对于金融精选行业 SPDR ETF（XLF） 和 3.7% 对于标准普尔 500 指数（间谍). USB 的总回报为 -10.5% 与过去一年相比 -6% 对于标准普尔 500 指数和 -3.9% 对于 XLF。 自 2023 年初以来，USB 一直 升级 由巴克莱银行、瑞银集团和派珀桑德勒银行评级，并且没有降级。
USB 的 12 个月历史价格和基本统计数据 (Seeking Alpha)
预计银行将在利率上升时受益，这主要是由于净利息收入增加。 检查这种影响的一种简单方法是查看国债收益率与股票收益之间的相关性。 我计算了过去 2 年、5 年和 10 年期间 USB 总回报与 10 年期国债收益率百分比变化之间的滚动相关性。 例如，使用过去 5 年的数据，USB 的 3 个月回报率与 10 年期国债收益率的 3 个月变化之间的相关性为 44%。 正相关表明利率往往与 USB 的收益相对应。 管理层指引表明，与 2022 年相比，2023 年净息差预计增加 5 至 10 个基点（幻灯片 18）。
USB 总回报与过去 2 年、5 年和 10 年滚动 1 个月、3 个月和 6 个月期间 10 年期国债收益率百分比变化之间的相关性（作者使用 Yahoo! Finance 的历史价格进行计算）
USB 于 2023 年 1 月 25 日公布了 2022 年第四季度业绩，收益略高于预期。 在过去的 12 个季度中，除一个季度外，该公司的业绩均超出预期。 2023 年每股收益的普遍预期（由 ETrade 列出）为每股 4.93 美元，而 2022 年每股收益为 4.45 美元，增长 10.8%。 未来 3 至 5 年的盈利增长普遍预期为每年 11%。
追踪（4 年）并估计 USB 的未来季度每股收益。 绿色（红色）值是 EPS 超过（未达到）共识预期值 (ETrade) 的金额
USB 的远期股息收益率为 4%，3 年、5 年和 10 年的股息增长率分别为每年 6%、10.1% 和 9.2%。 公司已连续12年上调股息。 如果我们愿意向前推断股息增长率，戈登增长模型表明 10% 至 14% 的预期年度总回报率是合理的。
我最后一次写关于 USB 的文章是在 2021 年 12 月 2 日，也就是将近 15 个月前，当时我将评级从中性上调至买入。 华尔街共识评级为买入，12 个月的共识价格目标对应于预期的 12 个月总回报率约为 21.6%。 远期股息收益率为 3.3%，3 年和 5 年股息增长率均为每年 10.5% 左右。 TTM P/E 约为 10.6，处于过去 5 年的中低值范围。 市场隐含前景是代表期权市场共识观点的概率价格预测，到 2022 年中期略微看涨，到 2023 年 1 月的 13.6 个月期间转为略微看跌。根据市场计算的预期波动率-隐含前景为 32%（年化）。 作为买入评级的经验法则，我希望看到预期总回报率至少是预期波动率的 ½。 华尔街共识价格目标暗示总回报率远高于这一门槛。 在这篇文章发布后的这段时间里，USB 的回报率为 -10%，与同期的标准普尔 500 指数一致。
上一篇关于 USB 和随后的性能与标准普尔 500 指数的比较（Seeking Alpha）
对于不熟悉市场隐含前景的读者，需要进行简要说明。 股票期权的价格反映了市场对从现在到期权到期时股价将上涨至高于（看涨期权）或低于（看跌期权）特定水平（期权行使价）的概率的共识估计. 通过分析具有相同到期日的执行价格范围内的看涨期权和看跌期权的价格，可以计算出协调期权价格的可能价格预测。 这是市场隐含的前景，代表了期权买卖双方的共识。 对于比此处和上一个链接中提供的更深入的讨论，我推荐 CFA 协会出版的这本出色的专着。
我计算了 USB 的最新市场隐含前景，并在重新审视我的评级时将其与当前的华尔街共识前景进行了比较。
USB 的华尔街共识展望
Seeking Alpha 通过汇总在过去 90 天内发布评级和价格目标的 25 位分析师的观点，计算出华尔街对 USB 的共识展望。 共识评级为买入，自 2020 年 12 月以来一直如此。共识的 12 个月目标价格比当前股价高出 16.5%，对应明年的预期总回报率为 20.5%。
USB 的华尔街分析师共识评级和 12 个月价格目标（共识展望）
在该队列的 25 位分析师中，12 位对 USB 给予持有评级，6 位给予买入评级，6 位给予强烈买入评级。 只有一位分析师对 USB 给予卖出评级。
USB 的市场隐含前景
我计算了从现在到 2023 年 6 月 16 日的 3.6 个月期间和从现在到 2024 年 1 月 19 日的 10.8 个月期间 USB 的市场隐含前景，使用这些期权到期的看涨期权和看跌期权的价格日期。 我选择这些特定的到期日期是为了提供 2023 年年中和全年的视图。
市场隐含前景的标准表述是价格回报的概率分布，纵轴为概率，横轴为回报。
从现在到 2023 年 6 月 16 日的 3.6 个月期间 USB 的市场隐含价格回报概率（作者使用 ETrade 的期权报价计算）
最大概率结果对应于轻微的负回报，尽管较大回报的概率往往有利于正回报。 例如，比较 +10% 回报率和 -10% 回报率的概率。 根据该分布计算得出的预期波动率为 26.5%（年化），略高于 ETrade 为 6 月 16 日到期的期权计算的 24% 隐含波动率。
为了更容易比较正回报和负回报的相对概率，我将分布的负回报侧绕垂直轴旋转（见下图）。
从现在到 2023 年 6 月 16 日的 3.6 个月期间 USB 的市场隐含价格回报概率。分布的负回报侧已绕纵轴旋转（作者使用 ETrade 的期权报价计算）
这个观点表明，有利于正价格回报的概率一致倾斜（几乎整个上图，蓝色实线都在红色虚线上方）。 这是一个看涨的前景。
理论表明，市场隐含的前景预计会出现负面偏差，因为投资者总体上是风险规避者，因此往往会为下行保护支付高于公允价值的价格。 然而，没有办法衡量这种偏见的程度，或者它是否存在。 对负面偏见的预期强化了对这一前景的看涨解释。
未来 10.8 个月的市场隐含前景甚至比 2023 年年中的观点更加乐观，正回报与负回报的可能性更大（蓝线和红线之间的垂直距离更大）。 这一前景的预期波动率为 27%。
从现在到 2024 年 1 月 19 日的 10.8 个月期间 USB 的市场隐含价格回报概率。分布的负回报侧已绕纵轴旋转（作者使用 ETrade 的期权报价计算）
市场隐含的前景看涨至 2023 年中期和 2024 年初，预计波动率为 26.5% 至 27%。 这些前景显然比我上次分析 USB 时更有利。
鉴于 USB 近年来的低回报率，卖出有保障的看涨期权可能是有兴趣的。 在我为该分析提取期权报价时，USB 的交易价格为 47.50 美元，执行价格为 47.50 美元、将于 2024 年 1 月 19 日到期的看涨期权的买入价为 4.60 美元。 从现在到 2024 年 1 月 19 日，买入 USB 并卖出该看涨期权可提供 9.7% 的期权溢价收益率（4.60 美元/47.50 美元）加上 4.04% 的预期股息收益率，总收入为 13.7%。有了这个净头寸，所有潜在的上行空间已被抛售，但期权溢价将抵消可能的价格下跌。
USB 多头头寸的回报百分位数与卖出有保障的看涨期权（作者的计算）
我使用了截至 2024 年 1 月 19 日的市场隐含前景来计算做多 USB 与卖出备兑电话的可能回报范围的概率。 USB 在接下来的 9.8 个月内获得正回报的估计概率为 60%（第 40 个百分位回报率为 0%）。 卖出备兑看涨期权将获得正回报的概率提高到 75%。 卖出备兑看涨期权的最大可能回报率为 13.7%，但下行空间也已大大缓解。
概括
USB 投资者近年来表现不佳，USB 在过去 3 年和 5 年期间的年回报率分别为 -0.1% 和 +0.1%。 然而，完成对联合银行的收购提振了 USB 的普遍前景，其股价在 2023 年迄今跑赢大盘和金融板块。持续的高利率将增加 USB 2023 年的净利息收入。华尔街共识评级为买入，共识 12 个月目标价对应 20.5% 的预期总回报率。 与历史价值相比，该估值是合理的。 市场隐含的前景看好到 2023 年中期和 2024 年初，预计波动率约为 27%。 我维持对 USB 的买入评级，尽管联合银行的整合将如何进行存在相当大的不确定性。 出售有保障的电话提供了一种管理这种风险的方法，并且可以提供可观的收入。
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