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杂项摄影
曾经一个 大盘股中最受尊敬的银行， 美国合众银行 (纽约证券交易所代码：USB) 近年来投资者没有看到同样的热情，而且股价不仅在去年落后于同行，而且 过去三年、五年和十年（以及自 我的最后更新). 该银行在 ROTCE 和核心拨备前利润率等指标上并没有像以前那样在同行中脱颖而出，但在大多数重要的驱动因素中，该银行仍远高于平均水平。
US Bancorp 拥有我仍然看好的“大街银行”敞口，但如果经济放缓幅度超过预期，该银行对企业支付和商户处理的杠杆作用可能是近期的弱点，我同样仍然担心银行的存款在周期的下一阶段发挥杠杆作用。 另一方面，完成与联合银行的交易应该至少可以缓解一种情绪高涨的情绪，我认为该股的定价低于 2% 的核心盈利增长率，我认为该银行应该能够在未来的岁月。
联合银行应该创造一些有价值的机会
我讨论过 US Bancorp 对 Union Bank 的收购 三菱UFG (MUFG) 之前，但它仍然是该银行多年的重要推动力。
假设没有重大存款流失，这笔交易将使 USB 在仍然提供显着增长的市场中的存款份额从 2.5% 左右增加到 6.5%（加州约 90% 的 MSA 的增长速度快于全国平均水平）。 最重要的是，大量分支机构重叠和缺乏积极的成本改善为 US Bancorp 管理层留下了有意义的成本协同机会，与其他大型银行相比，这是一家效率比高于平均水平的银行。
这里也可能存在未被充分认识的收入协同机会。 在最近的一次演讲中（波士顿银行会议），管理层将 Union Bank 的能力描述为“落后多年”USB。 这可能最终意味着 USB 必须对联合银行的基础设施进行再投资，但它也指出了向联合银行的客户群交叉销售卡、抵押贷款、财富管理和商户收单产品的更多机会。
US Bancorp 获得的并购折扣减少，虽然难以量化，但仍然很重要。 华尔街一直对该行业的大型并购交易持怀疑态度，这通常会转化为业绩不佳，直到交易收益真正开始影响所报告的财务状况——这样，我可以看到类似于以下的结果 M&T 银行 （山地车）或 亨廷顿 (HBAN)，它们的表现在一定程度上优于其收购（分别为 People’s United 和 TCF）带来的好处。
贷款需求仍然健康，但存款是一个值得关注的项目
US Bancorp 在 22 年第三季度的平均贷款增长率约为 4%，包括超过 6% 的商业和工业（或 C&I）贷款增长和 6% 的卡贷款增长，优于其同行集团和整个银行业。 到目前为止，需求仍然健康，最近的美联储数据显示贷款环比增长超过 2%，大型银行（最大的 25 家银行）子集团的增长接近 1.5%。
US Bancorp 一直在加大商业贷款力度，这里的持续增长肯定对银行有利。 第三季度整体贷款收益率同比提高 58 个基点，环比提高 70 个基点，C&I 收益率分别提高 103 个和 116 个基点，信贷质量仍然非常强劲（第三季度的冲销率仅为 8 个基点）。 我预计随着公司不再需要为营运资本和资本支出的大量投资融资，到 2023 年需求将会放缓，但市场份额增长仍然是一个潜在的积极驱动因素。
我对资产负债表的存款方面不太乐观。 虽然第三季度平均存款基本持平，但无息存款下降了 5.6%，低于平均水平，存款成本飙升 31 个基点至 0.47%。 虽然这并不可怕，而且无息存款的下降部分是由大型信托业务推动的，但 USB 的存款贝塔比其同行偏高，我确实对 2023 年为进一步贷款增长提供资金的成本感到担忧和 2024 年。
展望
如果 2023 年经济放缓幅度超过预期，我确实看到 US Bancorp 业务的活动驱动部分面临风险，如卡、商户处理、企业支付等。 此外，虽然信贷状况仍然良好，但不会好转，而且已经有消费信贷正常化的迹象（即更高的信用卡拖欠率）。 如果经济放缓，整体贷款增长也面临风险，但经营杠杆应该相对正。
我仍然预计 US Bancorp 的长期核心盈利增长将达到 4% 左右； US Bancorp 不仅通过并购来扩大其特许经营权，我还看到了向新市场有机扩张的持续机会，包括东南部高增长市场的商业贷款和扩大的全国消费贷款特许经营权（抵押贷款、信用卡、汽车/学生、等）。 同样，随着时间的推移，我相信宏观趋势将有利于大型银行变得更大，主要是以无法提供服务的小型社区银行为代价。
根据我的假设，这些股票的长期年化总回报率预计为十几岁左右，这将标志着相对于过去几年趋势的大幅改善。 从不同的角度来看核心盈利模型，今天的价格似乎假设年化盈利增长略低于 2%，我认为这是一个非常保守的假设。
我还根据近期 ROTCE（24% ROTCE 支持略高于 3 倍的 P/TBV 倍数）和 P/E（我的 10.2 倍）得出 50 美元的中低公允价值’23 每股收益估计）。
底线
US Bancorp 与 CFPB 就其消费者销售/账户做法以及联合银行交易的所有必要批准达成了同意令，这缓解了两种情绪逆风。 2023 年宏观环境走弱的风险是一个持续的风险，但我认为这一风险已经反映在股价中。 我不能说 US Bancorp 是我最喜欢的银行，但风险/回报设置看起来确实很有吸引力，我相信这些股票可能会在 2023 年跑赢大市。
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