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一如既往，以下代表我的意见，不应被解释为财务建议。 始终尽职尽责。 我欢迎您反馈我的意见，并希望进行文明讨论。
· 公司介绍
o ELI5公司的商业模式
§ Vail 在 8 个地理区域经营着 41 个山地度假村，其中大部分位于北美。 在他们最近的 10-K 中，88% 的收入来自山区，其余 12% 来自住宿。
· 公司稳健性
o 公司如何收取收入？ 公司是否有经常或定期购买的商品或服务？
§ 收入具有周期性和季节性。 如您所料，季节性销售往往会在冬季达到顶峰。 为了防范季节性，Vail 利用其庞大的区域网络及其 Epic Pass。 这张通行证在滑雪季节之前以折扣价购买，但允许其持有人使用他们拥有的许多山峰。 他们大约 60% 的缆车票销售额来自 Epic Pass 计划。 这使得 Vail 能够在支出之前收取收入，并在客户承担天气风险时减轻其业务的季节性。
§ 山区的收入来自缆车票、滑雪学校、餐饮和设备租赁。
§ 他们的度假村是酒店，这笔收入在他们的住宿部门获得。
§ 最后，他们有一个房地产开发部门，负责在附近山区建造和销售房地产。
o 他们的经营是否有很大的影响力？
§ Vail 确实以相当大的杠杆运作。 他们运营时每 1 美元的股本就有 2.41 美元的债务。 此外，他们的利息覆盖率相当低，为 4.1 倍，这可能是根据短期内的峰值收益/利润率计算得出的。 虽然这笔债务有些可观，但他们正在购买硬资产、山区和山区企业。
§ 他们 28 亿美元的债务中有 10 亿美元是在 2026 年到期的循环债券，期限为 1.35% + SOFR，截至 2022 年 10 月 31 日，目前为 5.08%。
o 他们的资产负债表是否适合经济低迷，为什么？
§ 有点。 如前所述，他们确实背负着相当大的债务负担。 话虽如此，他们目前拥有 12 亿美元的现金，另外还有 4.165 亿美元的可用左轮手枪。
§ 即使在 2020 财年和 2021 财年（财年于 7 月结束）进行与 COVID 一样重要的压力测试期间，Vail 仍保持盈利，尽管盈利要少得多。
§ 考虑到 covid 的资本、手头现金和过去的财务表现，我对他们在低迷时期的资产负债表感到满意。 然而，仍然不爱它。
· 可以复制吗？
o 是否有证据表明该公司过去曾捍卫其市场地位？
§ 是的，从字面上看，韦尔有自然进入壁垒。 山脉不会在一夜之间拔地而起，清理土地并允许发展障碍，然后吸引足够的客户来经营一个成功的度假村是一个很难克服的障碍。
o 是否有证据表明市场力量正在增长，这将导致强劲的财务状况？
§ 是的，虽然 Vail 的业务往往起伏不定，但它们始终如一。 韦尔在过去 9 年中每年都盈利，过去 5 年的平均 ROE 为 16%。 如果我们排除 2020 财年和 2021 财年（COVID），净资产收益率平均约为 22%。
§ 自由现金流利润率一直在 16% 到 20% 之间，不包括 COVID 时间，但在 covid 期间仍然为正。
o 竞争优势是什么？
§ 在我看来，Vail 的优势是进入山区供应瓶颈的高门槛可能会持续存在。 爬上一座山并开始跑步是很困难的。 您要么必须购买或租赁土地。 您需要开发这座山，建造升降机并获得执行上述所有操作的许可。 这不仅需要大量通常不会引起投资的资金和时间。 最后，您需要吸引客户。这是一项巨大的前期资本投资，开发时间很长。 即使你克服了所有这些障碍，如果你所在的地区在滑雪季节遭遇温暖天气，你会怎么做？ 在我看来，所有这些因素都可能会永久限制新山的供应。 这并不是说我们永远不会看到新的山区度假胜地，只是它们发展缓慢且不常见。 我通过观察一段时间内美国滑雪胜地的数量来检验这篇论文。 从 1990 年到 2020 年。这个数字从 569 稳步下降到 462。https://www.statista.com/statistics/206534/number-of-ski-resorts-operating-in-the-us-since-1990/
§ 就韦尔而言，其庞大的规模和多样化的地理足迹有助于稳定周期中的大部分高峰和低谷。 此外，规模使他们能够提供小型夫妻店难以提供的服务。 当然，3 家夫妻店可以制作自己的史诗般的通行证来竞争，但收入也分为 3 种方式，运营也是如此。
o 100 亿美元的资本是否足以重建公司？
§ 是的，那将比韦尔拥有的资本多得多。 如上所述，我敢打赌，竞争对手将很难直接在山区度假胜地部署资金。
o 公司的某些部分是否无法用资本重建？ 哪些部分以及为什么？
§ 任何称职的开发商都可以砍伐一些树木并清理土地。 但要想在山区度假胜地取得成功，还需要更多。
o 地平线上是否存在竞争威胁？
§ 主要威胁是全球变暖，这可能使他们的部分或全部山区通过积雪开发变得昂贵。
§ 韦尔在竞争最激烈的山区度假胜地欧洲的影响力微乎其微。 随着此之外的增长放缓，如果他们感到被迫进入供应更密集的区域，回报可能会下降。
§ 娱乐偏好的变化。 登山只是一种娱乐方式。 从技术上讲，滑雪可能会将市场份额输给 Netflix、鸟舍制作或其他任何东西。
· 生长
o 是否有 90% 的机会从现在起 5 年后收益会增加？
§ 是的，在 COVID 之外，韦尔的收入和收益稳步增长。
o 是否有 50% 的机会在 5 年后继续以每年超过 7% 的速度增长？
§ 我相信是这样，即使收购应该放缓，在我看来，他们在山区的区域主导地位和通过 Epic Pass 削弱市场的能力赋予了他们持久的定价权。
· 观察名单决定
o 您对行业和公司的了解是否足以做出投资决定？
§ 我觉得我愿意。
o 底线：根据您的回答，公司是否能够很好地免受经济和竞争冲击的影响，同时能够在未来许多年内保持增长？
§ 是的
· 估值
o 重视公司
§ 22 财年（截至 7 月 22 日）的收入为 25.25 亿美元
§ 分析师对 FY ’25 收入的预测为 32.96 亿美元或 9.29% 的复合年增长率
§ 分析师对 28 财年收入的预测为 3.423 美元，即从 25 年到 28 年的复合年增长率为 1.27%。 MTN 是一家规模较小的公司，较少受到分析师关注。 我觉得这太低了，因为在 COVID 之外，在过去 10 年中，不包括 COVID，rev 增长率从未低于 5.5%，介于 5.5% 和 19.% 之间，大部分在 10% 左右。
§ 为此，我将假设未来收入增长 8%。 我将使用 3 年估计中 25% 的下行空间来模拟经济衰退，并使用 10% 的溢价来模拟牛市情况。 我还认为 Vail 将有 1% 的 3 年增长期，我觉得在这一点上永久建模 8% 的增长率仍然是公平的。
§ 在过去 5 年里，回购一直很少。 对于股票数量，我将假设股票的复合年增长率为 -1% 至 0%。
§ 自由现金流利润率通常在 15% 到 20% 之间。 我会假设同样的前进。
§ MTN 已宣布派发 1.91 美元的股息。 我假设这在未来 3 年内保持不变。
§ 在 Covid 之外，FCF 收益率在过去 10 年中介于 3.6% 和 6.3% 之间。 展望未来，我将假设 2025 年的收益率为 3.75% 至 6%。
§ 综上所述，我对 2025 年的估值为每股 236.64 美元至 297.04 美元，中点为 266.84 美元。 目前股价为 241.06 美元，未来 3 年的隐含复合年增长率仅为 4.39%。 牛市和熊市意味着年复合增长率为 8.77% 至 -0.29%。
o 以当前水平购买公司是否是一项谨慎的投资？
§ 可能不会。 旅游业正在全力以赴，经济衰退迫在眉睫，这意味着当前的财务状况可能会在近期达到顶峰。 鉴于当前的利率环境和业务风险，我认为投资 Vail 赚取 12% 的收益是公平的。 如果我们对 2025 年的中点价值进行贴现并包括股息，Vail 需要以低于 207 美元的价格购买或从这些水平损失 14% 才能在此时获得 12% 的回报。
资料来源：
汇总数据：https://finbox.com/NYSE:MTN
10-Q：https://investors.vailresorts.com/static-files/f789fe7b-b3db-4cec-990e-b105395933af
10-K：https://investors.vailresorts.com/static-files/f8907a47-9da4-4d63-be19-84e981f1b268
目前做多MTN
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