Western Alliance：不容忽视的过度商业地产敞口（纽约证券交易所代码：WAL）

在过去的一个月里，随着大多数银行看到存款水平有所改善，对美国银行稳定性的担忧再次消退。 许多受挫最严重的银行都出现了强劲反弹，Western Alliance Bancorp (纽约证券交易所：沃尔玛) 从 5 月的低点上涨了 60% 以上。 Western Alliance 在报告了一笔可观的意外存款后有了很大的改善 本季度增长超过 $2B. 结合所有银行稳定性的普遍改善，这一变化大大降低了 Western Alliance 面临“银行挤兑”的直接风险。

然而，在评估“受挑战”的区域性银行时，我们必须平衡短期前景和长期潜力。 有人可能会问，为什么 Western Alliance 的存款基础增长如此之快，而大多数同行的存款却在下降？ 这肯定不是因为市场状况好转，因为 M2 货币供应水平（主要宏观经济存款 驱动程序）自 5 月以来恶化。 相反，Western Alliance 迅速扩大了其储蓄账户计划，提供了 5% 以上的高 APY 账户，基本上没有最低存款 – 让 WAL 几乎成为收益最高的账户 今天在市场上。 这种变化将大大增加存款账户的增长，尤其是在规模较小、保险较多的账户（中等收入家庭）中。

虽然这一变化改善了 WAL 的直接流动性风险，但它大大降低了银行的潜在收入。 此外，Western Alliance 的资产仍在 几乎 完全专注于房地产贷款。 在我看来，银行的风险敞口可能会导致贷款损失（或预期损失）增加以及净息差下降，从而损害银行的现金流。 它的直接“挤兑风险”很低，但这两个次要风险因素可能足以使银行最终重新出现偿付能力风险。

与房地产贷款风险相关的风险

西部联盟以 71B 美元的资产和 65.5B 美元的负债结束第一季度。 该银行的贷款组合总额为 54B 美元，其中 47B 美元用于投资。 其“HFI”贷款中约有 14B 美元是住宅贷款，其余主要是商业贷款，风险较小的建筑和土地开发贷款的风险敞口较小。 该银行的存贷比处于 典型范围的高端 今天约为 95%，而其 CET1 比率处于较低端，为 9.4%。 也就是说，WAL 较低的 CET1 比率主要源于其对具有较高风险权重的房地产贷款的较高敞口以及对“低风险”投资证券的较低敞口——具有讽刺意味的是，这是当今困扰许多银行的资产负债表外损失的主要驱动因素。

尽管如此，与大多数美国银行一样，WAL 由于其投资证券资产而面临一些表外损失，第一季度末总计约为 7.9 亿美元（HTM 证券成本为 8.4B 美元，而公允价值为 7.6B 美元）债券市场在 2022 年下跌）。 因此，调整其 $4.55B 的有形账面价值（10-Q 页。 63) 对于该损失，其“公允价值”有形账面可能更接近于 ~$3.76B，或每股约 34.6 美元。 因此，根据其经市场调整后的每股有形账面价值，WAL 今天并没有被低估，也没有比其未经调整的有形账面价值便宜很多。

当然，只有当银行因超额已实现损失、存款减少或监管偿付能力最低限度（或它们的任何组合）下降而需要流动性时，证券头寸的资产负债表外损失才有意义。 如今，由于其非常有吸引力的储蓄账户计划，WAL 的存款下降风险很低； 然而，其房地产投资组合最终可能导致其贷款损失不成比例地增长。

正如最近在一篇关于 黑石抵押信托 (BXMT)，有充分的证据表明压力将继续在写字楼商业地产中增长，并可能蔓延到住宅、酒店和其他商业地产细分市场（由于美国大部分地区的经济活动显着下降） 城市的 区）。 此外，利率的急剧上升可能会降低“非 MBS”住宅和商业抵押贷款的市场价值或增加信用风险，而估值下降（尤其是商业抵押贷款）会推高贷款 LTV 水平。 相应地，WAL面临贷款损失增加的风险较大，存款利息成本显着增加导致WAL净息差下降的挑战更有保障。

WAL 在第一季度末的预期贷款损失仅为其融资贷款的 66 个基点（10 季度第 59 页）。 这比该银行历史上的数字要低得多，该比率通常超过 1%。 然而，由于过去五年违约率一直处于历史低位，大多数银行的贷款损失准备金相对较低，这主要源于 2020 年之前的极低利率（这使得许多房主和其他借款人可以锁定较低的利率）费用）。 即使假设其住宅贷款账簿不会面临增加的信用风险，当前的事件也强烈表明商业贷款（其最大的资产部分）很可能会增加。 与 BXMT 的情况一样，随着房地产估值崩溃和 CRE 房地产市场因借贷成本急剧上升而冻结，LTV 较低的商业抵押贷款人可能并不安全。 从长远来看，我怀疑它的更多商业书籍将成为不良资产。 在短期内，这种不断增长的风险因素可能会导致其持有待售的商业抵押贷款出现更大的贴现。

另一个关键数字是 Western Alliance 贷款组合中固定利率长期住宅抵押贷款的很大一部分。 在大多数情况下，这些是在过去十年中发起的不受政府机构支持的固定利率贷款 前 去年抵押贷款利率飙升。 Western Alliance 无需公布这些贷款的公允价值，因为它们不是证券； 然而，这些贷款的公允价值几乎肯定远低于其成本。

估计贷款簿上的未实现损失

在第一季度末，银行有 13.18B 美元的 15 年以上到期的住宅固定利率抵押贷款（10-Q。 第 45 页)，加权平均成本收益率为 ~3.71% (10-Q. pg 65)。 这些贷款的成本收益率表明，它们很可能是在抵押贷款利率低于 4% 的 2019-2021 年期间通过发放或再融资发放的； 但是，有些可能是在那之前制作的。 虽然我们无法在没有更多数据（银行的数据）的情况下做出任何具体估计，但我相信可以安全地假设其在这些贷款上的未实现损失可能与其 MBS 抵押贷款组合（两者均为低信用风险）的损失相似长期固定利率住宅抵押贷款）。

从其 10-Q（第 100 页）我们知道，在第一季度末，该银行的自有品牌 MBS 投资组合的公允价值为 11.99 亿美元，摊销成本为 14.42 亿美元，未实现损失为 16.9%。 此外，其 GSE 支持的 MBS 投资组合的公允价值为 17.4 亿美元，而成本为 21.23 亿美元或 18% 的未实现损失。 由于其住宅固定利率贷款账簿（非 MBS）的基础资产基本相同，我认为其公允价值可能比成本低 17% 左右。 其 13.18B 美元的住宅固定利率住宅贷款账簿未实现下降 17% $2.24B, 可能会抹掉西部联盟剩余的大部分“公允价值”调整后的有形账簿——此前估计高于 $3.76B。

底线

如果 Western Alliance 今天在市场上出售其所有证券和贷款，我相信其净资产将远低于其当前的有形账面价值。 一个因素是已知的约 7.9 亿美元的未实现证券损失。 另一个是未知的、可能超过 20 亿美元的住宅抵押贷款未实现损失。 该银行部分负债的“公允价值”可能略高于其初始价值（在资产负债表上），但我认为影响微乎其微，因为 Western Alliance 的储蓄和 CD 利率远高于大多数银行。 总体而言，我认为可以公平地估计 Western Alliance 的“净清算价值”很可能 以下 20 亿美元，所以我不认为这将是一个真正的价值机会，除非它低于该水平。 相反，WAL 的交易价格高于其有形账面价值，这不包括其证券或贷款组合的未实现损失。

现在，如果 WAL 的交易价格低于其清算价值或盈利前景非常强劲，我只会看到 WAL 的折扣或价值机会。 就此而言，我预计未来几个季度净息差将下降，WAL 的收入将显着下降。 该银行的大部分负债是储蓄账户计息负债，第一季度末的利率为 2.6%（10-Q 第 65 页）。 考虑到它现在提供超过 5% 的 APY 储蓄账户，它的 NIM 似乎很可能会由于存款人成本的大幅增加而减少。 事实上，考虑到其大部分资产的收益率不会从第一季度的 5.99% 水平上升，而且其利息成本将会上升，我预计其 NIM 到年底可能会下降 2% 或更多（第一季度为 3.79%），消除大部分的利息收入。 简而言之，Western Alliance 似乎正在挽救其短期流动性和偿付能力，同时危及其盈利潜力； 但是，在报告第二季度和第三季度的收益之前，这一点无法得到证实。

总的来说，我认为基于 WAL 的估计清算价值、盈利潜力下降以及它在不稳定的商业房地产环境中的高度暴露，其估值略有高估。 考虑到这一点，我看跌 WAL； 但是，我不会做空该股，因为它缺乏明显的负面短期催化剂。 银行重大的未实现贷款和证券损失对其即时流动性并不重要，如果这些头寸持有至到期，也不会损害其偿付能力； 然而，这将需要 20 多年的时间，而且利率可能不会很快回落至极低水平。

如果 银行需要新资金，这可能是由于其 CRE 贷款组合中的信用事件，或存款的新下降（我怀疑由于其努力增加存款而会发生），那么银行可能会承受更大的压力。 然而，其未实现损失较高的头寸的信用风险极低，因此只有当银行在其他领域面临压力时，风险因素才会浮出水面。 此外，虽然今天似乎正在发生 CRE 融资市场的崩溃（可能迫使 WAL 意识到其损失），但可能是在其贷款损失上升之前的时间，或者如果其贷款定位优于同行，它可以避免压力. 在我看来，这些风险足以使 WAL 今天被高估，但还不足以保证空头头寸。